新昌營造債台高築

新昌營造（00404）在一眾內房股中僅是一小盤股，市值約33億元，其為港人所熟悉的是建築及物業管理業務；但其國內的地產項目爛攤子及其典型的中國民企的幾何式債務膨脹，則不一定為人所識。

新昌是由惠理基金創辦人葉維義之祖父葉庚年於1939年所創辦，當年主業是建築工程，參與的項目赫赫有名，其中包括啟德機場、香港科技大學、海洋公園等，2007年前新昌不啻是一穩健的實業股。葉家於2007年把新昌賣盤予觀瀾湖的老闆朱樹豪；之後控制權輾轉落入國企天津物產集團及後來的林卓廷手中。雖然公司的建築及物業管理的生意仍在；但事物依舊，面目全非。

根據2015年6月的中期報表，新昌總資產為361億元，淨資產為144億元。其中投資物業及發展中物業總計258億元，約為總資產的72%及淨資產的180%。

258億元是什麼概念？瑞安房地產（00272）的上海新天地相信是最為讀者熟悉的內地頂尖商業項目。這個51萬方米樓面面積的商業項目，估值亦僅是約350億元。新昌名不見經傳的地產項目，價值竟然相當於上海新天地的75%！

這些由林卓廷注入的的地產項目又是什麼呢？新昌擁有530萬方米樓面面積的地產項目當中，鐵嶺星悅南岸及佛山星悅南岸分別佔300萬方米及190萬方米。這兩個項目皆位處三四線城市並遠離市中心的地方。

頻繁集資實屬恐怖

鐵嶺星悅南岸位於遼寧省鐵嶺的鐵嶺新區。遼寧省經濟慘淡近年已為人所識，瀋陽市房市滯銷；更何況是位處瀋陽市北方70公里的鐵嶺？這個人口才300萬的城市又是否能承擔新區的發展？佛山星悅南岸則位處三水蘆苞鎮，距離佛山和廣州都有一個多小時的車程。兩個項目皆主打Outlet概念，試問在中國商業物業過剩的情況下，LV、Gucci怎會有興趣在此等偏遠地區成立分店？難怪直至2015年中報，這兩個主打項目的銷售都只聞樓梯響。而新昌的地產項目價值是否可比上海新天地，相信讀者自有判斷。

那新昌打腫面孔充胖子的理由是什麼呢？資產的另一面就是負債。公司至2015年6月總債務已接近95億元；並在2015年11月及2016年1月再發行分別1億美元的可轉債及1.5億美元高息債。僅2015年至今一年多，按已有紀錄的公司已集資約83億【表】，集資之頻繁，實屬恐怖。

公司最新的負債水平推算至少在110億至120億元水平。新昌的工程及物業管理本業僅提供每年約3億至4億元的EBITDA，連應付利息亦不足。仍然持有公司股票及債券的投資人是應該寄望鐵嶺、佛山項目轉死為生，還是已脫身有關項目的林卓廷拯救公司？

公司原CEO王英偉已率先於2015年9月辭任跳船，並在離任後出任金沙中國（01928）的COO。王先生資歷深厚，事業更上一層樓並不奇怪；但新昌後來在2016年1月竟發行3400萬股兩年期可轉債予王先生，以作為其於2015年任內期間的表現花紅。有關花紅在王先生辭任日同日批出。這種離職同時追加花紅的做法實屬罕見，背後又有什麼故事？

筆者是證券投資持牌人