佳兆業收官在即 ?

佳兆業（01638）的25億美元海外債券違約接近一年，踏入新的一年，是時候回顧這宗近年最大規模的中資債券爆煲近況。2015年4月，筆者曾就佳兆業寫了一篇〈佳兆業風暴海外債主三度失機〉，當時認為海外債權人未有與白武士融創（01918）達成協議是屢失戎機，其時佳兆業的2020年債券價格約在60美仙。

8個月過去了，深圳房價大漲三成；融創撤離；市場傳言中信銀行（00998）提供300億元人民幣融資協助公司重組國內債券；順利回歸的郭英成亦預期於2016年1月會拋出新的債務重組方案予海外債權人投票，筆者當時的想法看似過於悲觀；但同時2020年債券價格現在仍只是約70美仙，考慮到佳兆業現在已不作派息，當時選擇繼續持有債券的投資者，也不見得嘗到了很大的甜頭。一切看似行將雨過天青，但債券價格仍然乏力再上，市場究竟還有什麼顧慮？

債券價格乏力再上

問題出於海外債權人中間出現了一個攪局者──美國對沖基金Farallon Capital。該基金總部在美國三藩市，但在亞洲投資經驗豐富。當佳兆業提出重組方案的同時，Farallon Capital同時提出由其主導的方案。

此方案細節上接近公司提出的重組方案；分別在於Farallon Capital提出與其合作夥伴以1.5億美元購買佳兆業75%股權，同時佳兆業現有股東可以用5億美元再注資以拿回80%的公司股權。集資所獲得的現金將提早債券持有人獲得分派的時間。

從債券持有人的角度，當然是Farallon Capital的方案佔優。但從公司股東角度出發，方案不合理且難以執行，主要原因有如下數點。

一、以融創當時收購郭氏家族的股份的作價計算，佳兆業的股權價值約10億美元；現在Farallon Capital提出的方案，代表佳兆業的股權（pre-money）只是價值5000萬美元，郭氏能夠拒絕融創的收購，又怎可能接受以原價5%出讓控制權？股東又怎可能在股東會通過一個對其股權大幅度稀釋的方案？

二、Farallon Capital的方案看似能大幅提高公司的現金成分，但當中接近八成是由原股東注資。原股東是否有能力提供有關資金，實屬疑問，否則公司的重組問題早已經解決了。

交易所未必批准方案

三、佳兆業由於一系列的會計問題仍然在停牌當中，公司的2014年度全年財報及2015年度的半年財報公布無期。公司無從製作股東會通函，交易所亦不可能在此問題解決前同意公司作出牽涉股權增發的重組方案。

既然方案有以上的瑕疵，提出這個方案的底氣在哪裏？關鍵在於這一次的海外債務重組是以協議安排（Schemes of Arrangement）的方式進行。有關重組方案需要最少投票的債權人中手持超過75%價值的債權人通過。Farallon Capital是現在其中一家最大的債權人，但手上籌碼多少又未有公開；如果他手持接近25%的債券並投票反對公司的方案，債權違約的問題又不知要待到何年何月才能解決，這也是債券債格仍然低迷的原因。

絕大部分債務重組的協議安排會議都是事先預演的例行公事，且看這一次會議是否例外，會不會是另一場葉孤城、西門吹雪決戰紫禁之巔的好戲？

筆者是證券投資持牌人