山水水泥穿越千年教訓

山水水泥（00691）原來是一家中國排名十大的水泥公司，從投資者角度來看，它卻平平無奇。說實話，現在中國大玩產能去槓桿，安徽海螺（00914）都已經慘不忍睹，誰還有心思看這個位處山東、排名第七的同業？但它最近多方股東與前董事長的博弈實在精采，穿越《水滸傳》和《聖經》的故事，實在不能不寫。

張才奎：及時雨宋江再世？

山水水泥前身是山東水泥廠，這家濟南老國企當年內部管理混亂，一度連續趕跑了11任廠長，到張才奎1990年走馬上任，廠長職位才告穩定下來。在張才奎帶領下，山東水泥廠發展快速，很快由一家中等規模的水泥廠，發展為長江以北最大的水泥集團。

2000年山東水泥廠改制及推出員工持股計劃，接近4000名員工成立濟南創新投資（後易名為山東山水投資，現持有山水水泥25%）成為股東。2003年摩根士丹利找上了山水，注資條件亦是山水要改制實現民營化。張才奎亦適時把握機會受讓了山水的國有股權，2008年山水上市，正名為山水水泥。這時節替天行道可能說不上，大杯酒、大塊肉的日子是有的。

張才奎雖然是山水水泥的一把手，但實際上他只持有山東山水投資的13%股權，山東山水投資其中的62%員工持股，由他及另一山水水泥前執董李廷民以信託形式控制。

張才奎如果能在上市後金盤洗手，將是另一個萬科王石的故事；但皆大歡喜的結局還是少的，張才奎最後希望用各種方法侵吞員工持股，所以才有後來員工求助於安永以接管人身份進場，引發股東內訌，「野蠻人」進場的後話。

《水滸傳》宋江當年帶領108好漢結寨梁山，橫掃山東；張才奎當年也不啻是山水水泥的及時雨。宋江最後罔顧部屬反對，接受朝廷招安，妄想「上岸」，之後梁山好漢被宋廷徵召去討伐方臘，原本的108位好漢死掉大半，宋江亦被佞臣賜酒毒死。現今張才奎拒絕金盤洗手，以致公司控制權旁落，落得要透過擅改國內公司章程、拒交公章的下三流手段苟延殘喘。

不同之處，當然是水泊梁山的兄弟時宋公明效愚忠。今天的山東哪會再有忠義堂。相同之處是，山東兩代好漢，縱隔千年，一個為名，一個為利，皆落泊收場。遙想當年，如果有位安永廖耀強接管梁山泊，那108好漢又是何許光景……

所羅門審判：哪個是真母？

「所羅門的審判」是很多人熟悉的《聖經》故事。故事說兩個婦人帶着一個嬰兒來到所羅門王面前，兩人都自認是嬰兒的母親。兩人為爭孩子吵起來，告到所羅門王那裏。

所羅門命令身邊的人說：「將孩子劈成兩半，一半給那婦人，一半給這婦人。」聽到這個裁決，其中一個婦人立刻哀求說：「大王，千萬不可把孩子劈開，請你把他交給另外那婦人吧，讓孩子活着！」另一個婦人卻說：「大王，這孩子不歸我，也不歸她，把他劈開吧！」所羅門聽了，立刻斥退這不顧孩子死活的狠婦，將嬰兒交給寧可讓出孩子也要讓他活着的婦人，因為愛護孩子的才是真媽媽。

債券危在旦夕

一邊是「野蠻人」河南的天瑞集團與安永控制的山東山水投資控制境外上市公司（合共持股53%）；一邊是仍然控制山東子公司的張才奎，以及由他引入的境外股東台資亞洲水泥和央企中國建材（合共持股37%）。境內20億元人民幣的債券已經到期違約，而境外5億美元債券又因為控股權改變而提早到期，現在山水水泥的處境猶如故事中的嬰兒。

我等海外的投資經理當然覺得天瑞集團才是山東水泥的「真媽媽」，撤換張才奎是理所當然；但問題是濟南市政府是再世所羅門嗎？那一句「依法辦事」，我聽到的卻是大斧呼呼作響的聲音。

海外債券現在市場作價仍然高達83仙，債券持有人賭的是天瑞「真媽媽」從工商銀行拿來30億元人民幣的貸款還債；但大斧一揮後，這賭局還能怎樣走下去？

筆者是證券投資持牌人