佳兆業風暴海外債主三度失機

最近市場熱點一定是「阿爺對丁蟹」，有銀士在股票市場炒得不亦樂乎。當港交所（00388）一日可以15%、20%上落，有銀士對於前一兩年熱火朝天的內房高息債興趣缺缺，就變是人之常情；但事實上，現在正上演的佳兆業（01638）債券違約，我認為是繼粵海債務重組後中國海外債券的標誌性事件。佳兆業海外25億美元債券持有人三度進退失據，也是我等同仁永恒的課題。

發展靠政商關係

郭英成於1999年創辦佳兆業，主打深圳的舊區重建和爛尾樓項目，並於2009年在香港上市。佳兆業上市以來高歌猛進，目前在全國29個城市擁有約2355萬方米（建築面積）土地儲備；公司四處擴張的另一面是大量舉債，僅海外發行的高息債券規模已達25億美元之巨。

佳兆業的運氣在2014年12月走到盡頭。有別於傳統的「招拍掛」（招標、拍賣、掛牌），獲得舊區重建和爛尾樓項目的土地都相當講求政商關係，隨着深圳市委常委、市政法委書記蔣尊玉被廣州省紀委帶走調查，佳兆業的投資者才慢慢驚覺開山刀原來是雙刃劍。深圳官方於2014年底封鎖佳兆業在深圳的項目。郭英成亦辭任董事及離深抵港，佳兆業隨即面對內地債權人排山倒海的法院起訴和凍結資產的申請。縱然融創（01918）以白武士姿態嘗試入主，亦因為郭英成回歸董事會及債權談判陷於僵局而裹足不前。佳兆業在4月20日宣布無法結清2017及2018的海外債券利息。

海外債地位成疑

郭英成、融創、第二大股東生命人壽、內地債權人、國外債權人及中國政府如何博弈，在這一刻縱未完結；但一定會是將來MBA必修的經典案例。筆者這裏只想討論一下海外債權人在應對公司違約時如何進退失據：

一、當公司出現違約問題時，債權人正常處理方法是要求公司盡快改正有關違約，如果沒有改善則盡快委派臨時清盤人接管公司以保護資產，改正違約問題並在有需要的情況下進行重組並引入新投資者。但在佳兆業事件，海外債權人包括債券信託人及銀行在4個月內並未有進行有關程序，其中最大原因是海外債權在內地「什麼都不是」，只有內地的70多億美元的債權，才是內地法院承認的債權。海外債權人投鼠忌器，懼怕申請臨時清盤人會引起內地的資產清算，那就只能等公司及白武士提出方案，坐失先機。如果後來公司有轉移資產等安排，亦無計可施。

二、海外債權人在清算架構中處於劣勢亦並非無計可施，關鍵是要「知碇」，既然沒辦法打守勢波（沒臨時清盤人等於你打場波冇龍門一樣），就要速戰速決以免夜長夢多。白武士融創提出的重組方案削息延期但沒有削髮（Haircut，即削減本金），縱具體方案可作修飾，但海外債權人糾結於融創願意以接近6億美元收掉郭家的股份，而忽略融創與內地超過70億美元的債權人及政府談判的努力，並未能迅速達成方案，此第二次失機也。

三、及至郭英成復任董事，債權人一未有深究郭英成仍然繼續滯留香港而深圳政府未有全面解鎖的含義；二未有計算融創及生命人壽以緊急貸款名義把最具價值的上海項目及深圳大鵬項目收入囊中的暗度陳倉之計的風險；三更未有了解公司遲遲未能出具2014年度報告的原因。反而麻木相信問題雨過天晴，一切會回復舊貌因而停止與融創的重組談判，此為第三次失機。

缺抵押品難談判

海外重組談判由於債權人缺乏抵押品，「白雲在青天，可望不可即」，實在是兵貴神速。現在問題拖了4個月而沒有解決跡象，恐怕隨着內地債權人在法院步步進迫，翻盤是愈來愈艱難了。

筆者是證券投資持牌人。筆者及與筆者有關的戶口持有以上股份及相關衍生產品權益。

筆者曾寫過的漢能、丹楓、華南城等等都是個人資產管理過程和實戰的感想。對或錯，市場定；不是紙上談兵。