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2016年3月3日

戴兆 公司透視

玖紙滙兌風險未消除

玖龍紙業(02689)中期業績大跌逾半,已早作盈警,股價亦已反映,其走勢可跟隨大市發展,尤其是近期人民幣滙率漸趨穩定,玖紙亦部署若干安排,以期消除或減輕滙兌的風險。

截至去年底止半年,玖紙股東應佔盈利3.12億元(人民幣.下同),較上年同期的6.79億元大跌54%,每股盈利7分,派發中期息2分,與上年相同。盈利扣除滙兌虧損10.1億元(上年同期收益1.39億元),如不包括滙兌影響,期內盈利應為13.22億元,同比增加144.7%。

三招應付人幣貶值

期內玖紙並無新機投產,設計產能仍為1370萬噸,但半年前投產的兩台造紙機全期投產,使銷量增加,各類紙張銷量增1.3%至9.9%不等,銷售收入則增4%,其中文化用紙銷量雖升5.1%,但銷售收入則跌11%,其他紙品反增5.2%。玖紙稱期內曾加價,應是個別產地及個別產品,收入的93%為人民幣、7%為外幣,是售予外資加工企業。

毛利率由13.5%升至17.3%,主要是原料煤減少18.4%所致,估計廢紙的價格穩定,使毛利增加33.3%,這是不計滙兌前盈利大增原因之一,其次是廢紙資源增值稅退稅1.8億元(於去年7月起實施),另外,債務減少及利率下降使財務費用淨值減少1.27億元或17%。

滙兌虧損包括經營活動虧損淨額1.17億元,是採購廢紙的66.2%以美元計算,以及銷售收入中的7%以美元計算的滙兌差額。

融資活動的滙兌虧損9.62億元,是借入外幣而人民幣貶值的影響,於2015年底,外幣貸款228.15億元,佔貸款71.8%(2015年6月底外幣借貸236.53億元,佔73.9%)。

玖紙的會計政策顯示,為管理滙率變動風險,可能對沖風險,2015年6月止的年報透露,若人民幣滙率變動5%,該年度盈利將增加或減少8.36億元。顯然地,期內玖紙未有作出對沖,事實上,對沖成本亦高,而人民幣於去年8月突然貶值,亦非始料所及,看來當時大部分企業並無人民幣貶值的意識。

人民幣貶值既已出現,玖紙的功能貨幣亦為人民幣,而借貸以外幣為主,不得不作出對策,玖紙將以三招應付,包括降低外幣借貸比例、減少進口廢紙比例及增加產品出口,主要是減少外幣支出及增加外幣收入。最新外幣借貸比例佔59%,人民幣借貸佔41%,期望於6月底前人民幣借貸比例增至80%,外幣借貸比例則降至20%。

至於出口銷售期望6月底增至11%,明年度目標逐步增至15%至20%。期內採購國產廢紙比例佔33.8%,未提及可能的變動,認為此等安排使滙率變動的影響將基本消除。

玖紙過去以外幣借貸為主,是利率較低的吸引, 以過去半年貸款組合計,長期借貸息率為3.3厘,短期借貸利率為2.9厘(上年同期為4.2厘及3.3厘),日後人民幣借貸比例增至80%,相信利率高於上述水平,利息支出可能因而增加。玖紙總借貸約317億元,利率變動1%,使涉及利息支出3.17億元。

去年底總借貸317億元,現金約90億元,淨借貸227億元,較半年前減少13.3億元或5.5%,淨借貸權益比率由94.4%降至88.7%(如不計滙兌虧損則為85.3%),期望於今年6月底可控制於75%水平。

玖紙預期未來半年銷售較弱,因而補貼將下降16%至1.5億元(實為利用廢紙資源增值稅退稅),相信正常業績亦低於上半年度。為應對滙率風險的安排在逐漸進行中,未來滙率變動可能性存在,截至今年6月底止年度,盈利(計及滙率影響)能否與上年度的14億元比較仍不明朗。

6月前減外債比例

中國市場產能過剩,去年及今年將淘汰產能持續,玖紙亦放緩發展步伐,今年底只增27萬噸,明年底再增35萬噸,有助於債務降低。若今年6月止已完成防禦滙率目標,則明年業績將較穩定,不必承擔龐大的滙兌虧損。財務費用可能增加,但增幅遠遜於滙兌虧損。換言之,潛在的滙兌風險將告一段落。業績將恢復正常,受銷售及毛利影響較大,視乎經濟情況而定。

近期股價反彈強勁,而人民幣亦趨穩定,但在玖紙增加人民幣借貸比例前,風險仍未消除,如人民幣大幅變動,玖紙仍然受害,由目前至6月(預期完成安排)的過渡期,並非全無風險,現時是作好安排,還要看到時的目標能否實現。

 

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