時間並不站在油組國的一邊

今年天氣反常，香港5月初夏已破紀錄連續酷熱多日，每天打網球、行山或甚至游泳時都有點輕微中暑的感覺（但其實幾划算，運動一小時等於平常兩小時）。今年也異常乾旱，幸好有了東江水，應毋須重演上世紀六十年代的嚴重制水慘況！氣候變化是鐵一般的事實，只有儍瓜如美國總統特朗普和他的無知支持者才會否認，且用盡方法去破壞巴黎氣候協議，極可能帶來全球災難！唯一希望是特朗普在此事上也跟美朝峰會一樣，不停地改變主意（推倒重來是他唯一招數，已非常厭倦）。早前特朗普曾放風願意考慮重啟氣候協議談判，但暫時沒有跟進。

三因素壓新興市場

近期新興市場再度受壓（但分好壞，調整程度不一樣），主要受3件事影響。頭兩件事就是強美元和美息上升的雙重打擊，第三件事就是油價強勁，布蘭特期油每桶曾升越80美元。上周哈佛教授Carmen Reinhart還在危言聳聽，警告新興市場經濟情況比2008年全球金融海嘯前更脆弱，連諾貝爾得獎經濟學家Paul Krugman都開口說可想像現今情況可導致1997年惡性循環式危機。

但在短短一星期內，3件事都出了一些變化。整體EM已初步站穩，原先亞洲最弱的印尼股市都在一周內反彈超過6%，印尼盾亦反彈約1.5%，反而港股仍受內地去槓桿引發的債務違約潮所影響（最新為中國能源），恒指昨天才輕微反彈約200點。重要的是這次調整的底已比上次高不少，5月恒指仍有望以上升收場。

率先見頂回落的是美國10年債息。自從聯儲局會議紀錄顯示對通脹態度異常鴿派後，10年債息已從3.1厘回落至2.93厘。部分亦受歐洲政局影響，意大利組聯合政府過程一波三折，最近因總統不願委任極為反歐盟的Paolo Savona為財政部長而墮入憲法危機，可能需要重新舉行選舉；西班牙政府也突然面對不信任投票。歐洲投資者的Safe haven（庇護所）就是德國國債，10年息率馬上從0.7厘回落至0.4厘。

美元也因歐羅而變得非常波動。歐羅曾一度反彈0.7%，因暫時避過意大利組成極反對歐盟政府，但好景不常，後來又跌回至1.165美元兌1歐羅的6個月新低。但長遠一點，我認為美元強勢有限，因為美國財赤嚴重，經濟已近產能極限，減稅刺激消費，將把貿赤都擴大，反利空美元。

接着再討論一下油價吧。布蘭特期油升至近4年高位80.4美元後，急挫5元跌回至75.5元左右。沙地和俄國宣布將考慮在下半年增產，放鬆已執行了接近兩年，比預期成功的減產協議。據了解，西方發達國家的石油庫存在一年半內減少了3.6億桶，跌至5年來平均數量以下，減產協議在4月的遵守率竟達到152%，意思即是減得比目標還要多！

能嚴守減產協議令我驚訝，反而現在宣布放鬆一點都不意外。本來這類減產協議就是典型的囚徒困境情況，每個參與者都有作弊的誘因。在開會時，哥們歃血為盟，發誓遵守減產承諾，齊心挾高油價，懲罰西方對他們的欺凌！但回到家再計一下，即發現如偷偷地每日在80美元高價多賣數十萬桶油，就多進賬幾百萬美元，一年下來就可能有數十億美元額外收益！投名狀、兄弟情？算老幾？

意外的只是帶頭背約的竟然是油組國大佬沙地和俄國。表面理由是減少西方過高庫存的目標已達到，另外需要彌補近日委內瑞拉因政治原因而大幅減產，將來石油生產大國伊朗亦有可能因美國重新執行經濟制裁而減產。我認為背後原因無非兩個。

第一就是美國總統特朗普已發聲警告沙地和其他油組國，油價已升得太快和太高，是人為因素，並非自由市場現象。油價升至某一水平，可說對美國經濟有利，更會提升美國很需要的企業投資。但如油價升得太高，就成為一種對消費者的稅項，無形中抵消了特朗普稅改的部分效應。

研究顯示，如油價太高，連對通脹都有負面影響，反成為一種拖慢消費的通縮壓力。所以特朗普不可以容許沙地帶領的油組國玩得太盡。

美國自己也是生產石油大國，每日超過1000萬桶，為美國史上最高，更已超越了沙地。未來更可能大舉出口能源到中國來，藉此幫助平衡貿易。過去3年油價低迷，導致不少中小型石油開採、勘探和服務公司瀕臨財困甚至破產。還記得Chesapeake能源公司原總裁McClendon，前年在調查操控市場的陰霾下離奇交通意外身亡嗎？

美鑽塔數目大反彈

在過去一年，隨着油價反彈，頁岩油/氣行業已開始復甦。美國石油鑽塔的數量已反彈至859，按年增加20%，跟兩年前的谷底更已超過翻倍，但距離3年前最高峰的1600台仍差很遠。主力開發地區也有所不同，從前頁岩油開採技術仍未成熟，所以先在地質較容易，但藏量較少，位於North Dakota，Montana和加拿大的Bakken Formation，和在南得州的Eagle Ford。

但當Horizonal drilling 和Fracking技術漸趨成熟，主要開採行動就轉到藏量巨大，但地質較難鑽探，位於西得州的Permian Basin。3年內鑽塔數量翻了3倍，現約佔全美國40%、全球20%以上！Exxon Mobil屬下的XTO能源公司在此有巨大投資，計劃到2025年時產量升3倍。其他在Permian Basin活躍的公司包括Occidental Petroleum和Pioneer Natural Resources等。估計在未來10年，Permian Basin將佔美國產能增加的三分之二，全球的四分之一。

早前華爾街唱好油價，就傳出美國頁岩油增產將面對各樣瓶頸，包括技術問題，油管道不足，和嚴重缺乏工人。有故事說油公司「求才若渴」，竟派人去監獄招聘「人才」，一放監就馬上派專車去接回來上班。暫時的短缺可能是真的，但如很多人指出，當更多管道鋪好後，供應就不再是問題了。

我認為另一原因沙地和俄國建議放鬆減產協議是兩國都極需要大量石油收入來支撐經濟。俄國盧布在4月時因在敍利亞跟美國對峙而大跌超過10%，近日只輕微反彈至62兌1美元。沙地Riyal貨幣跟美元是掛鈎的，穩定在3.75兌1美元，但王儲MbS滿腹大計，定下沙地願景（Saudi Vision）2030計劃，意圖減少對石油的依賴，令經濟變得多元化，和大力發展社會服務，包括醫療和教育等。這願景非常好，但達到目的需要數以萬億美元的投資，那錢從何來？答案當然就是沙地阿美，希望拿到高達2萬億美元的估值，IPO募集1000億美元，把股權放入主權基金，開始各方面投資，包括跟軟銀的Vision fund合作（同叫Vision是偶然？）。

但好事多磨，阿美的上市計劃一拖再拖，現在已推遲至最早明年。看來沙地索價跟投資者願意出的價（只約8000億美元）距離仍甚遠。最重要的潛在投資者可能就是中投，但我估計最難談攏的條件未必是價錢那麼簡單，而是結算貨幣用人民幣的要求。不久前，上海已開始以人民幣交易的石油期貨，每天成交已超過20萬張，非常不錯。

沙地很清楚，時間並非站在油組國的那一邊。中國已直接跟美國展開貿易談判，極可能將每年從美國進口上千億美元價值的石油和天然氣，取代大量來自中東的能源。此外，純電動車加共享經濟對石油的挑戰是真實的，且拐點愈來愈近。各大車廠在下半年將推出多款EV，包括富豪、寶馬、平治和大眾等。中國自家品牌更多不勝數，比亞迪（01211）（傳聞有財政壓力）、NIO、小鵬、未來等。傳聞Tesla將在上海設廠，準備大舉打進全球最大的EV市場。全球很多城市的充電基礎建設已愈來愈完善，香港是個好例子，基本上就算家裏沒有充電樁已不是個大問題。技術上也不停進步，用Silicon Carbide物料製造的動力電子零件，耐熱且把動力轉換效率大大提高，續航可增加30%，Model 3將率先採用。電池技術也在提升，中國意圖發展較輕盈的塑料Pouch Cell（袋裝），有望大幅提高能源密度。

油價見頂暫難暴瀉

在種種壓力下，下月底在維也納舉行的油組國能源峰會必將充滿火花。較小的成員如阿聯酋、卡塔爾和委內瑞拉等，已表態極度反對增產，恐懼油價崩潰。我贊同油價暫時已見頂，但又不至於暴瀉，全球經濟仍然強勁，步入盛夏，美國駕車遊的高峰期，短期石油需求仍上升。昨天中國的三桶油表現有一定的指標性，中石油受惠於天然氣價改革政策，狂挾6.5%，但連中石化都能夠先跌後倒升少少，最直接受油價影響的中海油，收市時都只微跌0.9%。

我非常期待油組國完全解體的一天。全球改用再生能源，運輸動力來自電力而非汽油。希望仍來得及阻止（最少阻慢）氣候變化！

中環資產持有比亞迪、中石油、中石化、中海油的財務權益。