同股不同權逆時而退之舉

我上周指出，今屆中央政府的政策重點已從反貪腐（仍將繼續），轉為去槓桿，此觀察馬上被證明是對的。上周五（8日）習主席主持政治局會議，會後宣布訂下2018年3個經濟工作重點，首要任務就是嚴控宏觀槓桿情況，其次是金融服務實體經濟，以及防止重大風險，第二和第三才是精準幫助人民脫貧和改善環境污染問題。

有些讀者可能以為我近幾周的文章較悶，沒有高科技那麼過癮，主要討論現屆政府的一些新政策，如打破剛兌、收緊貨幣和財政政策等，似乎很遙遠，跟投資沒甚關係。但這想法是完全錯誤的。中國是全球經濟增長的火車頭，更已成為第二大經濟強國，一舉一動都對全球經濟和市場有莫大影響力。而全球經濟其中一個最大隱憂（可能沒有其中）正正是中國債務增長過快。所以現屆政府那麼重視去槓桿，是一件對長遠發展最好的事，但問題已累積很長時間，且已到了驚人規模，單是影子銀行規模已近十萬億美元。如何去槓桿，但同時又要防範系統性風險，難度有如拆計時核彈！

挑戰雖大，但我認為只要政府有決心，應該有能力而且還來得及解決問題（未到Minsky moment）。以上屆政府反貪腐運動的慣常手段和做法，今次去槓桿運動才剛開始，必然愈演愈烈，投資者要做好準備！很久以前我已提醒大家要防範的4大萬億級危企，到現在已有3家曝光了。近日海航的融資困難逐漸浮現，連老本行的飛機租賃費都開始拖欠，就知道問題多嚴重。

殼主如意算盤打不響

大家可能以為這些問題跟投資者關係不大，海航只有數間空殼上市公司，安邦又未能成功上市，連萬達都已從香港退市。但這想法是錯的，一來他們雖非上市公司，但每家都欠海內外銀行大量錢，且發行過大量債券和理財產品，所以一旦違約，要小心會否出現系統性風險。近月國內債券市場不停下跌，連10年期國債孳息率都升至4厘，企業債息差更拉闊不少，都是跟理財產品拆倉和擔心愈來愈多違約事件有關。這亦是近日港股和A股大幅調整的主因。

另外要留意的是以習主席作風，不可能那麼快就收手，必將有更多增長過快、財政混亂的大集團成為排查目標。跟內地朋友傾談，有些人甚至擔心某些小銀行都可能出問題。大家記得數年前成立的存款保障制度嗎？這是用來減低道德風險的，就是說連存款者受到保護都是有上限的，亦即是說，小銀行也可以出事，或最少有增資壓力！

內地嚴厲進行去槓桿運動，香港證監和廉署也在聯手對付一些懷疑違法的上市公司。每次在傳媒見到「財經猛人」這稱號就驚，好人好者有什麼咁猛？這稱呼似褒實貶，意指此人非正人君子也。是否真的有錢都很難說，可能有的只是枱面枱底的滿屁股債。我真的有點佩服David Webb，佩服的不是他的金融偵探技術，這些人做事方法一般都頗粗糙，任何明眼人都能看穿；佩服的是David Webb願花時間和心機去分析這些無聊殼股，大概因為他在它們身上輸過錢吧。

在殼股股災前，我也曾提醒大家要小心殼股風險。源頭理由其實是內地證監加快審批IPO，排隊時間從7年減至只有一年多，效率大大提高，因此A股殼需求大減。香港和內地市場關係密切，當然亦大受影響，今年殼成交亦大幅減少。外管一直甚嚴，亦是殼股需求減弱原因之一，再加上證監和廉記終於有所行動，這場風波就此出現。

這些殼主本來的如意算盤是收購大堆爛殼，再「啤」一些出來（創業板真的很失敗），拿住它們當寶，整天守株待兔，渴望內地土豪來買。但時到今日，哪有這麼多「老襯」？就算有買家，都極度精明，甚至是「空手道」專家，最後殼主反被騙都也不奇。

削外界監控權公司治理水平降

養一隻殼也非盞省油的燈，上市年費及審計費用動輒上千萬；就算是空殼，總須扮作有點正業，如經營不善（佔大部分），每年最少輸幾千萬，再加高管人工開支等，每年成本輕易上億。最要命的是有些所謂「財技高手」，最叻無非是借錢，一般都把股權抵押盡，利息成本隨時又數千萬，當利率一升，就更嚴重。

這些「股壇猛人」、「財技高手」野心勃勃，聯手操控數十隻殼，成本有多高，大家心裏有數。平日這些垃圾股，外資和北水都不碰，香港散戶亦早已學精。所以，這些殼如長期賣不出，就很容易因財失義起內訌。當出事時，更必出現大難臨頭各自飛，或經典的狗咬狗骨Prisoner's Dilemma（囚徒困境）。

港府積極推動「同股不同權」計劃，似乎事在必行。最近證監加強執法，似乎亦是為了配合此計劃，企圖說服投資者就算有了同股不同權，執法者仍將保障投資者利益，但我則極擔心此發展將減低本已不高的corporate governance（公司治理）水平。

港府永遠企圖模仿外國。按他們說法，美國容許上市公司同股不同權，有助所謂創新科技公司，發揮他們的創意，集中精神在科技的長期發展，不用「浪費」精力應付投資者的「無知」要求，如交代季度業務進展、資金用途，或「斗膽」要求盈利和派息等！這簡直侮辱高科技天才拯救世人的崇高理想！

無可否認，Google是一家很厲害的公司，上市時的座右銘是「Don't be evil」，當時已有點受不了這種自命清高的態度。更諷刺的是後來重組為Alphabet，再發行多種同股不同權的股票，大大削弱外界股東的監控權，這就是Don't be evil嗎？

就算勉強接受在創新公司發展初期（其實上市後還算初期嗎？），需要多一些自由度，技術知識比資金更重要，所以同股不同權有助減低過大的短期業務表現壓力。但當公司進入成熟期，又會否取消同股不同權的安排（從未見過）？如不取消，又怎可保證公司會着重股東利益？投資者當然亦較難監控管理層。今年在美國不止荷里活，連矽谷都出現不少#MeToo性騷擾和歧視個案（Uber），同股不同權減少了提防這類事故的方法，出事後要換管理層亦較難。

欠法規保障小投資者

港府以為增加披露和嚴厲執法，就可彌補同股不同權的漏洞。其實香港非常不適合同股不同權。首先香港缺乏保護小投資者的法律機制，沒有美國非常有效保護小投資者的class action（集體訴訟）和contingent fee（包攬訴訟）。除非香港馬上立法，不然同股不同權或將製造大批有冤無路訴的小投資者。

另外香港、內地以至全亞洲的資本市場，長久以來其中一個最大問題正是公司治理水平太低，對小投資者保護不足。大部分國內投資者對港股印象已不佳，認為水很深（A股何嘗不是），充滿如輝山（06863）的妖股和老千股；如再容許同股不同權，這不良印象必再加深，不利吸引內資來港投資。外資就更不用說，他們最推崇的一套activism（積極推動改善公司治理），在南韓、日本、香港以及全亞洲都行不通，正是長期低配的原因。他們接受Facebook同股不同權，不等於接受香港上市的什麼backbook同樣安排，雙重標準是天性。

港府很焦急吸引小米、大疆、陸金所、平安好醫生、螞蟻金服、TMD等新經濟新貴，甚至沙地阿美來港上市。但玩鬥低監管的regulatory arbitrage（監管套利）遊戲是不行的，乃逆時而退之舉。A股連優先股都不容，更莫論同股不同權，近期中央正要杜絕監管套利空間。如香港逆向而行，只會形成adverse selection（逆向選擇）問題。如何辨別誰是胸懷大志的「好人」（其實更驚）？誰是訛騙股東的「壞人」？根本無法準確區分。愛耍太極拍微電影的，或較低調只搞屌絲遊戲的，就必是好人，就可以獲批上市？如按規審批，可能大量公司將變成同股不同權，公司治理水平必大降。反過來，如審批決定靠主觀，而非依制度而行，那麼法治精神將受損。

為爭取沙地阿美IPO，特首林鄭親自奔波出訪沙地拉票，非常感動。但沙地王儲對老表都那麼心狠手辣（傳為4.5億美元達文西作品的真正買家，錢原來是這樣來的），對投資者又好得到哪裏呢？

如要提升香港市場的吸引力，要努力的方向是提高公司治理水平，加強投資者保護。香港競爭力仍很強，應來的公司、應來的資金自然會來。同股不同權，請三思！

中環資產持有Facebook的財務權益