Winter is coming 但願可拖足8年

今年全球股市表現失色，中國A股可算全球最差，港股也非常不濟。經上周調整後，連美股都被拉下來，標指和道指今年僅升了2%至3%，只有納指較強，仍有8.5%升幅。看趨勢，到年尾連標指都全年持平也不為奇。

問題出在哪裏？是否因為企業盈利大跌？或是否因為全球經濟接近衰退？一般經驗，股市走在實體經濟前面，早6至9個月見頂。

答案似乎都不是。尤其美股，今年企業盈利增長超強，平均增長逾20%，當然部分來自減稅，但撇除後仍有近15%的有機增長，非常厲害。況且企業減稅是永久性，並非一次性，刺激企業投資，應對盈利有長期幫助（但如Capex增加，短期盈利或有些影響）。明年盈利增長預期有所放緩，各大行估計5%至10%左右不等，但絕不是倒退。

中國方面，上半年企業盈利增長不俗，平均一成有多；下半年不確定性開始增加，若如無意外，仍有增長。就算明年，暫時仍預期增長。

微觀已被宏觀綁架

不過，今年如單靠從下往上的基本面微觀研調，必定充滿Frustration，因為微觀早已被宏觀綁架了。上半年，還有一些行業如中國醫藥、消費升級（現在變回消費降級，可悲）概念如化妝品和奢侈品、電子被動元件等，業績超好，股價表現也不錯，但到了下半年，全都已大幅回落。

能夠「Last stocks standing」的，就只有美國最厲害的全球科技冠軍股，也就是FANG（Facebook、Amazon、Netflix及Google）加上數家其他公司，如蘋果、微軟和Nvidia等。

從第三季開始，Facebook和Netflix就率先回落，最近就連其他都開始有點撐不住的感覺，但最少大部分尚有不俗升幅。Facebook是個例外，確有嚴重管理問題，洩露個人私隱情況一直未能改善，更有日趨惡化跡象。

Facebook股價今年跌了約12%，從高位下跌三成，摧毁財富近2000億美元，跟阿里巴巴叮噹馬頭，僅次於騰訊（00700），後者摧毀掉更多，近2500億美元。

騰訊和阿里的大部分問題可歸納到宏觀和政策，更痛苦，更可惜。做好一家企業跟做人的道理一樣，建立良好信譽和業務，需要的時間很長，但只要一不小心，破壞可以來得很快。近日有傳聞短期內會重啟遊戲審批，亦有遊戲稅的傳聞，如模式仿效澳門賭業，騰訊和網易等的收入將大受影響。

至於阿里，真正的問題才剛開始，經濟放緩和貿易戰對它已有一點影響，更重要的可能是明年開始嚴厲執行對所有網店的稅收。

過去我已解釋過，小網店經營困難，很多勉強維持生計的方法，就是依賴逃逃稅和走走水貨做代購。這樣做法確有點違法，但跟在中國很多行業一樣，要生存只可這樣做。

堵塞漏洞的目的是鼓勵留在國內消費，當然希望短期內能見到減增值和企業稅等，但相信對這些小網商無濟於事，日子仍必很難過，阿里股價亦受影響。馬雲的「退休」，更必完全改變阿里企業文化。經此一役，元氣大傷，阿里和騰訊估值都極難復當年勇，在可見的將來亦見不到可取代他們在內地和國際上地位的企業出現。小米和美團，雖然上市不久，但股價表現已交代得很清楚。

今日頭條來勢洶洶，但今時今日在中國做新聞，做傳媒，那怕只是做抖音上的網紅，前途真的一片光明，不受阻擋？中國的傳媒企業真的能成功衝出國際，尤其歐美等西方國家？

如微觀不行，今年用宏觀分析是否好一點？去年最好和罕有的現象是所謂的「Global synchronized growth」（全球同步增長），其實今年情況仍是這樣，但略有分化。美國增長速度加上中國繼續逐步放緩但仍在6.5%以上；歐洲和日本仍然緩慢但穩健增長；印度更加速至7%以上，所以宏觀上也看不出很大問題。

最大挑戰是美國聯儲局繼續加息，如單看美國經濟仍可接受，但新興市場已有點招架不住。希望我對聯儲局主席鮑威爾的擔憂是過慮，當遇到危機和困難時，具有足夠智慧和能力來應付。聯儲局並不是一言堂，主要決定都是集體的。

大家可以留意一位即將內部提名升為Fed governor的人──Nellie Liang，據說是位極優秀的人才，在金融海嘯時表現出色，是所有人信賴的「Go to person」。

其實，今年最大問題當然不止微觀被宏觀綁架，連宏觀都已被政治雙重綁架了！美國挑起的中美「冷經濟戰」是最大問題，而美國內政也有危險暗湧。現在看來中期選舉最有可能的結果是民主黨重奪眾議院，共和黨反而在參議院內增加議席，是前所未見的情況，代表美國內政極度分裂。前白宮總策略師班農（Bannon）最近再警告，如民主黨控制眾議院，必企圖彈劾特朗普和新任大法官卡瓦諾（Kavanaugh），將啟動52個針對特朗普的不同調查，不清楚這個數目是否誇張。

其他地區也充滿政治不明朗。英國正走向No Deal的硬脫歐、意大利民粹主義抬頭、德國Bavaria省份選舉，似乎右派將勝出。

明年歐洲議會選舉，平常無人關注，但Bannon已移到歐洲興波作浪，為多國的極右黨籌款和供給意見。美國指控他人干擾選舉，當然是諷刺和雙重標準，但很正常。巴西已完成第一輪選舉，極右參選人博爾索納羅（Bolsonaro）勝券在握，只希望在第二輪選舉前不會再發生暴力事件。

近日沙地異見記者卡舒吉（Jamal Khashoggi）失蹤，懷疑被沙地政府在土耳其謀殺，也掀起頗大風波，迫使本極支持沙地皇室的特朗普對沙地施加壓力，要求調查致水落石出。油價因再次制裁伊朗而高企，上周已有所回落，惟現時再次挾高。日本相對穩定，首相安倍高票再當選自民黨黨魁，怪不得有些投資者認為日本是避難所。

政治或致經濟衰退

IMF和World Bank剛完成年會。大多數央行行長和財金官員都表示擔心日益緊張的全球貿易狀況，會議報告下調了全球未來兩年GDP預測至3.7%，但仍然不錯。對中國的預測，從今年的6.6%降至明年的6.2%；美國則從2.9%，減至2.5%。

經濟學人今期封面故事是下次經濟衰退，何時發生、因何發生、有多嚴重和有何對策？過去美國經濟增長期很少超過10年，其他國家如澳洲可以持續增長廿多年，如美國重投基建，也可拉長增長期。中國當然也極關鍵，必須繼續改革開放，往正確方向調整經濟結構。

經濟學人也同意衰退的最可能原因也是政治而非經濟。雖然現在全球債務遠比金融海嘯前高，但大部分增長在國家層面（中國較複雜），美國個人家居財政大有改善，反而企業債務比例上升不少，不過盈利仍然強勁，所以下次衰退未必像2008年般厲害，但最大問題是央行和政府的應對彈藥不足。

連美國息口也未必能及時完全「正常化」，一般衰退周期需減息4%至5%。歐洲和日本更仍未脫離零利率，如衰退重臨，更無良策。QE用得太多，經濟已出現抗藥牲，未來可能真的要採取貝南奇（Bernanke）曾建議的直接大灑「Helicopter money」政策。

我認為10年來大量「印鈔」後息口仍未能「正常化」的原因是通脹的性質已徹底改變，最主要是能源的瓶頸已逐漸打開，過去兩年，油價反彈的主因是政治而非供求；其次，雖然生產力增長緩慢，但GDP量度方法未能完全準確反映產品和服務的品質進步，即是說科技進步導致通縮壓力。

印尼總統佐科威（Jokowi）在IMF年會以東道主身份演說，開場白借用了美劇Game of Thrones的名句︰「Winter is coming」！雖然會議在熱帶巴里島舉行，但參加者聽到，肯定仍從心底裏發寒，但我勸大家不用太擔心，Game of Thrones已將播第八季，但冬天仍未到！

中環資產持有Amazon、Netflix、Microsoft、Nvidia、騰訊、小米、美團的財務權益。

(英文版本由EJ Insight翻譯)