2018年7月10日
昨天小米終於掛牌上市,很難說上市時機是好還是不好,雖仍微跌1.2%,但多謝大市終於在中美貿易戰正式開始後的Buy on fact,已比上周最差時暗盤價跌近的5%好一點。
年初傳出小米準備上市畤,大市牛氣沖天,恒指曾升至逾33000點歷史高位。當時雖然中興(00763)和俄鋁(00486)(在金融層面上更重要)等事件仍未發生,但中國(包括香港)終於意會到在非常重要的資本市場發展,甚至國家安全等層面上,不應再容許(不是用行政手段的意思)大量重要的所謂「高科技」公司流失到美國上市。
以此為由,香港就拚命推動「同股不同權」(WVR)制度,和更寬鬆的生物科技上市規例(我非常有意見和保留)。後來內地為了和香港競爭,亦想把已在海外上市的公司,如阿里、騰訊(00700)、百度等帶回A股上市,所以就提出CDR上市機制。本以為小米亦將成為第一家CDR,幾乎同步上巿,可惜事與願違,因為商業模式、估值和巿場氛圍等問題,結果暫時取消了CDR計劃。說得不好聽,取消CDR,但繼續在香港上,有點己所不欲,勿施於人的感覺。
實在有很多理由要把未來的重要「獨角獸」IPO留在香港或A股。最重要是希望利用這些生力軍幫本來感覺上已經有點過時、陳舊,缺乏新動力的港股和A股換血。近年很多人對深圳的急速發展非常鼓舞,經常說深圳是中國硅谷,而深圳股市就是中國Nasdaq。
我同意深圳確有很多如騰訊、華為和DJI等優質科技公司,所以深圳確可喻為中國硅谷(其實沒必要每樣嘢都跟美國比較),但抱歉,其實一直以來,中國的Nasdaq其實仍是Nasdaq! 過去十多年來,中國最好的科技公司,絕大部分都奔美,騰訊可算是唯一例外。留在深圳上巿的,雖然也有如海康和華大基因等好公司,但整體質素一般,甚至有點逆向選擇的感覺,且估值偏貴。
我已多次指出發展健康資本市場對中國未來經濟轉型的重要性,現在就不再重複了。我亦曾多次指出中國股市包括港股的核心問題,就是ERP(Equity Risk Premium,股本風險溢價)太低,上證A股指數過去10年竟然是超誇張的負11%!徹底違反高風險、高回報的基本投資理念。港股也好不了多少,過去10年恒指的ERP也接近零。對比下,美國標普500指數,近一世紀以來的ERP竟然能保持在6.7%的非常可觀水平。
ERP太低或更差的負數,資金當然不願意流入,亦間接令房產和影子銀行泡沫問題變得更嚴重。內地的投資文化,就算投資者夠膽投資股權,都傾向追逐獨角獸,投資所謂一級市場(VC和PE之類),而非公開二級市場。這種單一項目式的一級巿場投資,風險集中和非常高,且缺乏流動性。當然有不少亮麗例子如騰訊和阿里,甚至小米,雷軍都說最初期的投資者拿到800倍以上的驚人回報!但問題有3個,第一就是中國最成功的VC如Sequoia(紅杉)和IDG,跨一二級市場的Hillhouse(高瓴),甚至騰訊和阿里,他們的主要投資者都是外國機構為主,能參與的中國投資者非常有限。
第二個問題是往往成功的例子是佔少數,失敗的例子永遠更多,只是沒有人提起而已。中國一級市場整體平均回報率的數據不容易找,有可能稍為比二級巿場好,但絕對不是每宗都是Home run(全壘打)。美國硅谷VC的規律大概是10宗投資只有一宗能成功IPO,約兩三宗能夠Trade sale(賣給大機構行家),其他的就可能虧本,甚至血本無歸。所以美國的非專業投資者,極少會投單一的VC項目,主要都是投些分散投資的VC基金,而投資比例亦一般不會超過所有股權投資的10%。整體來說,美國的高淨值人士平均會把六成財富放在股市,約四成放在現金和債券。美國人很少持有很多收租物業,亦基本上沒有理財產品這個資產類別(很多在中國流行的非標產品,如放在美國,必定是違法的)。
第三亦是最重要的,就是回到最基本的估值問題。以小米為例,原本想得到的IPO估值高達1000億美元,現在幾乎半價大折讓,是否就是如雷軍所說的非常便宜呢?去年仍在虧蝕,預計今年有盈利,IPO價17元的預計P⁄E超過50倍。對比蘋果,預計P⁄E約16倍,除去現金,更只有12倍。小米自稱為互聯網公司,但低毛利的硬件仍佔收入90%,蘋果的軟件服務收入則已超過15%。小米的最大亮點是印度市場,已成為第一位,但這個市場的消費能力仍然非常低,平均機價低過中國很多。最後,小米的業務可能沒有中興和華為那麼敏感,但始終還是有點擔心中美貿易和科技戰對它的影響。
未來盈利能力存疑
我與雷軍也有數面之緣,不熟,但對他有好感,感覺上是彬彬有禮的君子,亦非常有抱負,出發點似乎並非純粹為錢。但同樣地,美國硅谷也有很多充滿理想的年輕人,初創企業時都是想改變世界,還記得Google原來的Motto(座右銘),「Don't be evil」嗎(2015年重組成Alphabet後已改為「Do the right thing」)?我絕不認為Google是家邪惡公司,但我確對自認為聖人、好人的人更加小心;尤其公司是死物,更難為正邪定分界。
從2004年上市至今,Google為股東帶來超過20倍回報,但同時Google也是帶頭把股權分成不同投票權的A、B、C類股票,C的投票權是零。
Unicorn(獨角獸)這個投資界名詞是由美籍華人女VC專家Aileen Lee在2013年所發明的,代表10億美元估值以上尚未上市的私人公司。獨角獸本是代表神話般的稀有動物,在2013年時全球只有39間,且幾乎全在美國。到了今天,估計全球獨角獸數目已急增至約300間,雖不可說多如牛毛,但至少已比在紐西蘭,真的瀕臨絕種的Kakapo Parrot還要多(只有149隻)。中國獨角獸的數目也已增加至164家,超越美國的132家。
獨角獸已成為投資界的天之驕子,估值遠比二級市場高,有人甚至形容為泡沫。剛看完Bad Blood,由《華爾街日報》記者John Carreyou(上月在紐約峰會見過他)寫的書,(快將改編成由Jennifer Lawrence主演的電影),披露由Elizabeth Holmes創立的所謂創新驗血科技公司Theranos的醜聞,最高估值曾高達90億美元,但原來技術不成熟,化驗結果不準確且造假,結果現在瀕臨破產,Holmes也面臨刑事檢控。Theranos可能是一個極端的例子,但Carreyou認為整個硅谷文化充滿傲慢,獨角獸估值過高,且有時Due diligence(盡職調查)非常粗心大意。我亦認為VC玩的SeriesA、B、C輪遊戲,好像天經地義的每輪把估值推高數倍,確有點金字塔龐氏騙局的味道。
有些獨角獸,就算能上到市,仍不肯定在可見將來有盈利。如果美國的情況是這樣,中國獨角獸的泡沫程度可能更嚴重。
暫時美國投資氣氛遠比香港好,近期上市的Dropbox和Spotify的表現都非常良好。就算中國的獨角獸,在不同地方上市,表現的差異也非常大。首先今年在A股上的那幾家,藥明康德,即藥明生物(02269)母公司、工業富聯(鴻海主體業務),和寧德時代(做鋰電池),上巿至今的表現都非常好。部分原因是到現時為止A股IPO都慣例大升,且A股上市要求較嚴謹,這些公司都是有盈利的,且藥明和富聯不太可算是獨角獸。
過去兩年,選擇在美國上市的中國獨角獸,整體表現也不錯,最突出例子包括百濟神州、嗶哩嗶哩、虎牙和愛奇藝等。反過來,香港上市的,就算第一天能升一點,但至今整體表現最差。不良例子包括平安好醫生(01833)(現在變成壞醫生?)、雷蛇(01337)和易鑫(02858)等。閱文(00772)勉強可算例外,但亦回落了很多。
勿忘保護投資者責任
為何香港上市的表現比美國差那麼多?我不認為留在香港上市的公司質素較差,很久以前是,但現在有好轉。原因仍然可能有3個。第一,過去兩年,美國市場尤其Nasdaq表現當然遠比香港好;第二,投資文化上亦仍比較香港較了解和接受新經濟企業;第三,可能是香港上市的估值比在美國的更進取。
而大家要小心的是這些只是過去還未有WVR的例子。現在的香港,擺明比從前更飢渴,更想用盡方法,更願意放低所有上市標準,盈利要求形同虛設,值此來吸引獨角獸來港上市。從下半年近90家公司在排隊IPO,就可知這策略有多「成功」。還是逆向選擇的體現?隨便數一下,包括映客、E-house和美團;生物科技方面就有歌禮和信達生物製藥等。為時尚早,但初步消息,沒有一家是便宜的。
最後,不要以為我是在不停對IPO潑冷水,其實我非常支持好企業來港上市(A股也可)。我只是認為香港沒必要放棄應有的上市標準,更不要忘記保護投資者的責任。企業方面,我只盼望他們不要太短視,IPO定價太高,變成殺雞取卵。在美國貿易戰的巨大壓力下,中國人和企業都應該團結起來,搞好中國的資本市場,必須讓投資者得到合理的長期回報。
這番說話好像很老土,但實在是我肺腑之言。
中環資產持有阿里、騰訊、藥明生物、Google、Dropbox、Spotify、嗶哩嗶哩、虎牙的財務權益。
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