小米上市後反思獨角獸不應殺雞取卵

昨天小米終於掛牌上市，很難說上市時機是好還是不好，雖仍微跌1.2%，但多謝大市終於在中美貿易戰正式開始後的Buy on fact，已比上周最差時暗盤價跌近的5%好一點。

年初傳出小米準備上市畤，大市牛氣沖天，恒指曾升至逾33000點歷史高位。當時雖然中興（00763）和俄鋁（00486）（在金融層面上更重要）等事件仍未發生，但中國（包括香港）終於意會到在非常重要的資本市場發展，甚至國家安全等層面上，不應再容許（不是用行政手段的意思）大量重要的所謂「高科技」公司流失到美國上市。

以此為由，香港就拚命推動「同股不同權」（WVR）制度，和更寬鬆的生物科技上市規例（我非常有意見和保留）。後來內地為了和香港競爭，亦想把已在海外上市的公司，如阿里、騰訊（00700）、百度等帶回A股上市，所以就提出CDR上市機制。本以為小米亦將成為第一家CDR，幾乎同步上巿，可惜事與願違，因為商業模式、估值和巿場氛圍等問題，結果暫時取消了CDR計劃。說得不好聽，取消CDR，但繼續在香港上，有點己所不欲，勿施於人的感覺。

實在有很多理由要把未來的重要「獨角獸」IPO留在香港或A股。最重要是希望利用這些生力軍幫本來感覺上已經有點過時、陳舊，缺乏新動力的港股和A股換血。近年很多人對深圳的急速發展非常鼓舞，經常說深圳是中國硅谷，而深圳股市就是中國Nasdaq。

我同意深圳確有很多如騰訊、華為和DJI等優質科技公司，所以深圳確可喻為中國硅谷（其實沒必要每樣嘢都跟美國比較），但抱歉，其實一直以來，中國的Nasdaq其實仍是Nasdaq！過去十多年來，中國最好的科技公司，絕大部分都奔美，騰訊可算是唯一例外。留在深圳上巿的，雖然也有如海康和華大基因等好公司，但整體質素一般，甚至有點逆向選擇的感覺，且估值偏貴。

我已多次指出發展健康資本市場對中國未來經濟轉型的重要性，現在就不再重複了。我亦曾多次指出中國股市包括港股的核心問題，就是ERP（Equity Risk Premium，股本風險溢價）太低，上證A股指數過去10年竟然是超誇張的負11%！徹底違反高風險、高回報的基本投資理念。港股也好不了多少，過去10年恒指的ERP也接近零。對比下，美國標普500指數，近一世紀以來的ERP竟然能保持在6.7%的非常可觀水平。

ERP太低或更差的負數，資金當然不願意流入，亦間接令房產和影子銀行泡沫問題變得更嚴重。內地的投資文化，就算投資者夠膽投資股權，都傾向追逐獨角獸，投資所謂一級市場（VC和PE之類），而非公開二級市場。這種單一項目式的一級巿場投資，風險集中和非常高，且缺乏流動性。當然有不少亮麗例子如騰訊和阿里，甚至小米，雷軍都說最初期的投資者拿到800倍以上的驚人回報！但問題有3個，第一就是中國最成功的VC如Sequoia（紅杉）和IDG，跨一二級市場的Hillhouse（高瓴），甚至騰訊和阿里，他們的主要投資者都是外國機構為主，能參與的中國投資者非常有限。

第二個問題是往往成功的例子是佔少數，失敗的例子永遠更多，只是沒有人提起而已。中國一級市場整體平均回報率的數據不容易找，有可能稍為比二級巿場好，但絕對不是每宗都是Home run（全壘打）。美國硅谷VC的規律大概是10宗投資只有一宗能成功IPO，約兩三宗能夠Trade sale（賣給大機構行家），其他的就可能虧本，甚至血本無歸。所以美國的非專業投資者，極少會投單一的VC項目，主要都是投些分散投資的VC基金，而投資比例亦一般不會超過所有股權投資的10%。整體來說，美國的高淨值人士平均會把六成財富放在股市，約四成放在現金和債券。美國人很少持有很多收租物業，亦基本上沒有理財產品這個資產類別（很多在中國流行的非標產品，如放在美國，必定是違法的）。

第三亦是最重要的，就是回到最基本的估值問題。以小米為例，原本想得到的IPO估值高達1000億美元，現在幾乎半價大折讓，是否就是如雷軍所說的非常便宜呢？去年仍在虧蝕，預計今年有盈利，IPO價17元的預計P⁄E超過50倍。對比蘋果，預計P⁄E約16倍，除去現金，更只有12倍。小米自稱為互聯網公司，但低毛利的硬件仍佔收入90%，蘋果的軟件服務收入則已超過15%。小米的最大亮點是印度市場，已成為第一位，但這個市場的消費能力仍然非常低，平均機價低過中國很多。最後，小米的業務可能沒有中興和華為那麼敏感，但始終還是有點擔心中美貿易和科技戰對它的影響。

未來盈利能力存疑

我與雷軍也有數面之緣，不熟，但對他有好感，感覺上是彬彬有禮的君子，亦非常有抱負，出發點似乎並非純粹為錢。但同樣地，美國硅谷也有很多充滿理想的年輕人，初創企業時都是想改變世界，還記得Google原來的Motto（座右銘），「Don't be evil」嗎（2015年重組成Alphabet後已改為「Do the right thing」）？我絕不認為Google是家邪惡公司，但我確對自認為聖人、好人的人更加小心；尤其公司是死物，更難為正邪定分界。

從2004年上市至今，Google為股東帶來超過20倍回報，但同時Google也是帶頭把股權分成不同投票權的A、B、C類股票，C的投票權是零。

Unicorn（獨角獸）這個投資界名詞是由美籍華人女VC專家Aileen Lee在2013年所發明的，代表10億美元估值以上尚未上市的私人公司。獨角獸本是代表神話般的稀有動物，在2013年時全球只有39間，且幾乎全在美國。到了今天，估計全球獨角獸數目已急增至約300間，雖不可說多如牛毛，但至少已比在紐西蘭，真的瀕臨絕種的Kakapo Parrot還要多（只有149隻）。中國獨角獸的數目也已增加至164家，超越美國的132家。

獨角獸已成為投資界的天之驕子，估值遠比二級市場高，有人甚至形容為泡沫。剛看完Bad Blood，由《華爾街日報》記者John Carreyou（上月在紐約峰會見過他）寫的書，(快將改編成由Jennifer Lawrence主演的電影)，披露由Elizabeth Holmes創立的所謂創新驗血科技公司Theranos的醜聞，最高估值曾高達90億美元，但原來技術不成熟，化驗結果不準確且造假，結果現在瀕臨破產，Holmes也面臨刑事檢控。Theranos可能是一個極端的例子，但Carreyou認為整個硅谷文化充滿傲慢，獨角獸估值過高，且有時Due diligence（盡職調查）非常粗心大意。我亦認為VC玩的SeriesA、B、C輪遊戲，好像天經地義的每輪把估值推高數倍，確有點金字塔龐氏騙局的味道。

有些獨角獸，就算能上到市，仍不肯定在可見將來有盈利。如果美國的情況是這樣，中國獨角獸的泡沫程度可能更嚴重。

暫時美國投資氣氛遠比香港好，近期上市的Dropbox和Spotify的表現都非常良好。就算中國的獨角獸，在不同地方上市，表現的差異也非常大。首先今年在A股上的那幾家，藥明康德，即藥明生物（02269）母公司、工業富聯（鴻海主體業務），和寧德時代（做鋰電池），上巿至今的表現都非常好。部分原因是到現時為止A股IPO都慣例大升，且A股上市要求較嚴謹，這些公司都是有盈利的，且藥明和富聯不太可算是獨角獸。

過去兩年，選擇在美國上市的中國獨角獸，整體表現也不錯，最突出例子包括百濟神州、嗶哩嗶哩、虎牙和愛奇藝等。反過來，香港上市的，就算第一天能升一點，但至今整體表現最差。不良例子包括平安好醫生（01833）（現在變成壞醫生？）、雷蛇（01337）和易鑫（02858）等。閱文（00772）勉強可算例外，但亦回落了很多。

勿忘保護投資者責任

為何香港上市的表現比美國差那麼多？我不認為留在香港上市的公司質素較差，很久以前是，但現在有好轉。原因仍然可能有3個。第一，過去兩年，美國市場尤其Nasdaq表現當然遠比香港好；第二，投資文化上亦仍比較香港較了解和接受新經濟企業；第三，可能是香港上市的估值比在美國的更進取。

而大家要小心的是這些只是過去還未有WVR的例子。現在的香港，擺明比從前更飢渴，更想用盡方法，更願意放低所有上市標準，盈利要求形同虛設，值此來吸引獨角獸來港上市。從下半年近90家公司在排隊IPO，就可知這策略有多「成功」。還是逆向選擇的體現？隨便數一下，包括映客、E-house和美團；生物科技方面就有歌禮和信達生物製藥等。為時尚早，但初步消息，沒有一家是便宜的。

最後，不要以為我是在不停對IPO潑冷水，其實我非常支持好企業來港上市（A股也可）。我只是認為香港沒必要放棄應有的上市標準，更不要忘記保護投資者的責任。企業方面，我只盼望他們不要太短視，IPO定價太高，變成殺雞取卵。在美國貿易戰的巨大壓力下，中國人和企業都應該團結起來，搞好中國的資本市場，必須讓投資者得到合理的長期回報。

這番說話好像很老土，但實在是我肺腑之言。

中環資產持有阿里、騰訊、藥明生物、Google、Dropbox、Spotify、嗶哩嗶哩、虎牙的財務權益。

(英文版本由EJ Insight翻譯)