港股有望衝出N個W困局

美股及港股上周表現強勁，恒指連升6日，累升超過1600點，外圍市況也不差，筆者早前提及日本化妝品股超勁，資生堂昨天公布業績，股價隨即彈升15%。至於一直看好的中國財富管理行業，選擇不多，最直接的就是諾亞，此股近日也不斷創新高。

馬來西亞大選結果出人意料，原本擔心周一股巿重開後會暴跌，幸好只是過慮而已，開市微跌，之後更倒升。看來大馬國民實在太愛馬哈蒂爾這位92歲的總理了。

不經不覺已到5月中旬，又是什麼「五窮月」、Sell in May等老生常談的日子。去年5月，筆者大膽建議大家「Buy in May, All the Way」，結果猜對了，5月不單止沒有大跌，反而穩步上揚，是入巿的絕佳時機。今年市場面對的不明朗因素複雜很多，包括美國聯儲局加息步伐加快、美國經濟增長會否因稅改而提早結束、中國下半年的經濟增長會否因去槓桿而大幅放緩？也有不少人擔心通脹重臨。兩者加起來，美元利率曲線變得異常扁平，更讓一些人憂慮更誇張的滯脹。中美貿易戰陰影同樣纏繞着投資者的情緒。

大機會呈梯級式上升

筆者2月提出市場「N個W」形態論，結果證明預測正確，就連自己也無法準確解答「N」到底代表多少個代數難題。不過，對此一直保持信心，認為經一輪整固後，全球股巿仍將繼續緩步攀升，尤其是港股。什麼10年周期論，1998年、2008年都有股災，今年也必定會有，這些都是一派胡言。去年已經有這樣的說法，但都沒有發生，愈拉愈遠，總有一年是對的。經濟當然有周期，惟絕不能用過於簡單、沒有科學根據的純粹圖表派來解釋。真的那麼簡單就好了！

從2月大跌市至今，粗略來看，恒指已走了3.5個W（N不一定是整數），雖然沒有百分百把握，但直覺上再加基本面分析，這次升市似乎較有力，有望能突破31500點阻力。今年股市走勢定必與去年不一樣，首先整體升幅應該比去年小，可能只有10%至20%，更不會如去年般呈45度角斜線不停上升。

最有可能的是，如果像走樓梯般拾級而上，每升一級再整固一輪，然後再上，新的恒指區域或將從29500點至31000點，上升到30800點至32000點。原因是要擔憂的事情較多，起碼每個季度都要觀察聯儲局的取向一次。

不可隨便說說圖表走勢就算，必須拿些真憑實據出來。先說經濟吧，中國第一季GDP增長是超標的6.8%，連香港都有4.7%，為7年來最強。美國GDP增長也不錯，有2.3%，比去年略有放緩，比長期趨勢增長潛能（long term trend potential）高不少。早前國際貨幣基金組織（IMF）提高了對全球今年和明年的GDP增長預測，多達0.3個百分點，對美國和歐洲等發達國家更提升0.5個百分點。

宏觀經濟的趨勢一般不會突然改變，除非有什麼突發事件。今年對全球經濟最大威脅的，當然是美國總統特朗普經常威嚇要打貿易戰，他的目標很廣泛，鋼鐵、鋁材、北美自由貿易協定（NAFTA），連盟友德國的汽車業都不放過，真的有點神經病。

重中之重，當然是中美貿易關係，每年超過6000億美元。值得留意的是，或者因為中國是老二，是被攻擊的一方，所以內地和香港的投資者把貿易戰看得很重要。筆者最近與一些紐約資深交易員吃飯聊天，他們說美國投資者對中美貿易戰不太關心，他們最看重的只是企業盈利和利率走勢，美國佬似乎仍然非常自我中心。

特朗普轉口風安撫市場

特朗普在剛過去的周日突然發文，說他正在努力「拯救」中興通訊（00763），尋找方法盡快令中興恢復做生意的能力，避免大量中國工人失業。這算不算「皇恩浩蕩」？中國人是否要「謝主隆恩」？華為創辦人任正非近日也說要繼續向美國學習，不要讓反美情緒主導發展。本周中方將派出商貿團回訪華盛頓，進行第二輪談判，不管誰來帶隊，相信會比第一輪順利。相信某些協議是可以達到的，但什麼時候就不好說了，有可能需等到雙方領導人直接見面。不過，筆者可以肯定的是，這不可能是一個全面和永久的協議，美國政策仍將非常針對中國工業發展，尤其是半導體業，這是一種基本意識形態的長期鬥爭。

特朗普轉口風，市場必定在短期內鬆了一口氣，減輕對中興通訊、華為、海康，以至零部件供應商如舜宇光學（02382）和瑞聲科技（02018）的擔憂。其實這些全都不是最重要的，心理大於實際。再說一遍，就算貿易戰真的開打，以每邊500億美元的貨物加25%關稅來計算，對中國的GDP影響不到0.1%，對美國更是小到近乎看不到的0.06%。

恒指總盈利受損害也最多不超過1%（已用全年計），對比今年盈利預期增長12%至15%，根本不重要。美國企業今年的盈利就更厲害了。九成企業已宣布第一季業績，平均增長了24%，全年預計都有近20%，這當然與減稅有關，不過稅前收入增長也比預期好，平均盈利比綜合預期高超過7%。當然，近日有人擔心經濟和企業盈利都已經見頂，所謂的「As Good As It Gets」論，但筆者認為這是過早的杞人憂天。

筆者同意盈利增長不可能長期維持在20%那麼高，但現在看來，明年標普指數仍將有約10%的盈利增長，這也不錯。實體經濟方面，完全看不出兩年內任何美國經濟衰退的跡象，市場一般最多走在實體經濟之前6至9個月，不可能是兩年或更長。

的確有些人開始說2021年會出現衰退，這實在太遠了，這誰能知道，一點意義都無。「末日博士」Marc Faber極端地表示，今年內美國就會衰退，聯儲局即將要停止加息，年底前可能要重啟QE。筆者尊重他的觀點，他並非一個蠢人，去年Marc Faber在月報內侮辱了黑人，被CNBC、彭博以至CLSA摒棄，因此損失了不少客戶，可能亦因為這個原因，他要利用一些誇張言論，以重新吸引大家的注意力。

美國前財長薩默斯（Lawrence Summers）也警告經濟並非真的那麼好，認為主要都是靠貨幣和財政政策谷出來。當經濟真的衰退時，聯儲局平均減息5厘，但估計到時聯邦基金利率仍未回到5厘以上，減息空間將不夠。加上，現在經濟這麼好就大幅減稅，財赤大增，到了衰退時就沒有再擴大財赤的能力。薩默斯是民主黨人，意見不一定完全中肯，筆者認為明年美國通過大規模基建方案的機會仍然很高，可能高達1.5萬億美元或更多，對延長經濟增長期很有幫助。再多12個月便將是有史以來最長的一次，破紀錄的機會極高。

利率曲線扁平難重手加息

最後討論一下美元和利率曲線的事情。美元的確在反彈，可能會驅使部分資金從新興市場回流美國。然而，美滙指數只是從89回升至93，不要說100，相信連升破95都不容易。如果再急升，特朗普必定再經Twitter發功唱衰美元。美元能升多少，當然跟加息有關係，市場已經完全消化今年再加兩次息的預期，如果最後加3次息，則可能有點影響。目前利率曲線已非常扁平，相信聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）不會繼續不停加，輕率鹵莽地不管會否令到曲線倒掛，所以加兩次息，然後停一會再觀察的機會不低。

要觀察的當然是通脹、就業和經濟情況，筆者不太擔心通脹，除了油價之外，其他大宗商品如銅、鋼、鐵等價格都不強，這主要與中國經濟轉型和增長放緩有關。油價上升是人為因素，伊朗局勢未明，未必全面禁止輸出。特朗普曾發聲警告沙地阿拉伯等油組國不要玩得太過分。美國失業率低於4%，工資上升壓力仍算溫和，連3%都未到。現在的投資者被寵壞了，年紀也太輕，未見過大風浪，見到2%通脹便大驚小怪。1970年代的雙位數通脹再加雙位數的失業率，被於1980年參選美國總統的列根冠名為悲慘指數（Misery Index），才真厲害。

利率曲線愈來愈扁平，的確有點令人擔心，30年與10年的息差已從3個月前本已頗窄的30多點子，收窄至現在的14點子，部分可能是縮表的技術性因素，也與人口老化減低長期增長潛力有關。

恒指明年底目標4萬點

現在30年債息暗示長期增長不到2%，通脹不到1%，筆者又覺得有點過度悲觀，最重要是看生產力有否反彈苗頭，近日企業已有跡象增加投資，希望人工智能（AI）、機器人等投資能幫助提升生產力。

近日好像已沒有人敢再提恒指4萬點的事。好，既然筆者是去年第一個提出來的（兩年目標），現在就重新說一次︰我繼續長期看好恒指，目標是明年底（或之前）升至4萬點！

中環資產持有資生堂、諾亞、海康威視、舜宇和瑞聲的財務權益。