貿易戰有望轉化中國改革動力

上周全球市場又再非常動盪，美股標指以至大部分歐亞股市，年初至今表現已回落至負數，道指更跌穿2月低位，暫時還勉強撐得住維持正數的市場包括納指（科技股仍是投資者避風港）、意大利（政治混亂，但經濟有起色）和恒指，代表很多投資者對中國前景仍有信心。近日看到不少新聞有關外資大量投資中國私募基金。當然，年中A股正式納入MSCI新興市場指數，亦可提高外資對中國股市包括港股（有折讓）的興趣。

上周五美股大跌，昨天港股跟大部分亞洲市場都能先跌後升，證明後市未必太差，不用太恐慌。市場波動確令我也覺得有點頭暈，但心底裏我反而對中期港股更有信心（美股也是）。經過去年10月至今年1月接近「瘋牛」的表現，2月至今的調整和整固是健康和必須的，也應驗了我W形或甚至N個W形的市況預測。

內閣重組現「真正顏色」

我認為，此段休息整固期將繼續維持數周至兩三個月，需要中美局面變得較明朗，以及北美自由貿易協定（NAFTA）重新談判達成協議（應會成功），估計最快到年中恒指便有望重新進入上升軌，逐步挑戰新高。重要的頭條催化劑可能是象徵式的美國和北韓談判達成破冰突破（傳聞昨天金正恩秘訪北京），但在基本面上也需要中國的去槓桿行動有逐步成功的苗頭。一旦成真，預料仍將由工行（01398）、建行（00939）等大型銀行股帶領大市上升。不過，經Naspers減持後，騰訊（00700）要再次大幅跑贏大市的機會愈來愈少。

在2016年美國大選時，不少中國人都認為對比之下，特朗普當美國總統對中國更有利。他們對特朗普的好感出自3個天真的原因。很多中國人崇拜一些魅力型領袖（美國人也一樣），所以特朗普的「瘋狂」言論和行徑反而吸引到大量粉絲，但其實所謂的魅力並不可以拿來當作真正惠民的政策。反過來亦有些中國人知道特朗普是個很差的總統人選，可能帶來對美國很大的負面影響；那麼美國愈差，即是對中國更有好處，但實情是美國亂對誰都沒好處。最多中國人「支持」特朗普的原因是雖然他對中國的表面立場非常鷹派，也非常反覆，但他畢竟是個生意人，最看重的不就只是金錢利益（甚至乎可能可以賄賂他），並無其他戰略目的，所以較容易應付。

如今特朗普上台一年多了，雖然政治危機（如通俄門）和醜聞不絕（如Stormy Daniels），但總算開始習慣華盛頓的文化和當總統的角色（之前毫無政治經驗）。近日他其實進行了一次針對外交的內閣重組，炒掉所有對貿易持較鴿派立場和任何有膽量諫議反對意見的人。第一個犧牲者是本為民主黨人的總經濟顧問科恩，換來新的庫德洛（CNBC評論員），雖然口頭上支持自由貿易，但他是特朗普最早期的鐵粉，絕不會開聲反對。最重要的更換是炒掉國務卿蒂勒森（蒂勒森確做得非常差，但亦是特朗普的錯誤選擇），換來原中情局長龐比奧，雖然可說較具政治經驗，但據我了解他主要只是一個yes man，並無很強己見。最令人擔心的改變是經多次無聊否認後，終於連國家安全顧問麥克馬斯特都炒掉，換上極鷹派的前駐聯合國大使博爾頓。博爾頓就是當年攻打伊拉克的最重要推手之一，近年更主張用核武轟炸北韓，在預期特朗普跟金正恩舉行峰會前不久作此更換，令人更加迷惘。但據我一些跟博爾頓稔熟的美國朋友說，博爾頓人品其實非常好，也極能幹，最奇怪的是很多跟他接觸過的中國官員都很喜歡他。

新人再加上原來的商務部長羅斯、貿易特派專員萊特海澤和貿易顧問納瓦羅（唯一較溫和的反而可能是國防部長馬蒂斯），大家就終能看清特朗普的「真正顏色」（true colours）。

加速去產能轉靠內需

大家可能對特朗普有點誤解，以為他言論反覆，包括在貿易上的立場。但其實如果你做些研究，你就會發現他早在30多年前就已公開批評美國貿易政策，認為經常被貿易夥伴「搵笨」。他一直堅信這個並不正確的觀點。

美國終於掀起貿易戰，暫時出的兩招：鋼鐵和鋁，以及針對中國約600億美元徵收關稅，的確對中國影響不大，只佔中國出口到美國約10%，亦有時間進行討價還價。特朗普果然親自開口要求中方馬上減少1000億美元貿赤，約為總數的四分之一。我仍然估計最靠譜的解決方法將包括直接進口美國能源如石油和天然氣。暫時中國反應克制，只對30億美元貨品徵收報復式關稅。

但重點並不在直接貿易，而在於華府將嚴限中國在美國的科技投資，以及任何方式的科技轉移。再說一遍，中國在手機設計、電商、電子支付，以至更新的AI技術如臉孔辨認等應用，都已追到或甚至超越美國，但最底層的半導體尤其製造技術，中國仍然遠遠落後於美國。我擔心美國將更加嚴控半導體設備出口到中國。但是如果這樣，那麼對現有的半導體龍頭企業如三星、海力士、Micron、Nvidia和台積電等就愈好。

整體來說，一如特朗普所說，從2001年中國參加了世貿（WTO）以後，中國確成為了全球貿易最大贏家，貿易總額全球第一，每年貿易順差高達5000多億美元。如繼續下去，不要說美國和其他國家受不了，中國自己都受不了。龐大的貿易順差，但資本賬又那麼封閉，資金流不出去，結果就形成各種資產泡沫，包括房地產和影子銀行等。

所以我雖認為美中貿易戰一定會打，還可能升級，亦可能牽連到其他國家，包括北美的加拿大和墨西哥、歐盟，以至南韓等等，但其實在某一程度上有如太極拳，如運用得好，外來壓力可轉化成內部改革進步的動力。不能出口大量的鋼和鋁，不就是逼中國加快供給側的去產能步伐。不能再依賴出口到美國，不也就逼中國的重要貿易關係轉到「一帶一路」上發展，或者索性經濟轉型為更多依賴內需消費。

貿易戰跟貨幣戰可以說是一枚錢幣的兩面。從前我已解釋過，美元要當全球儲備和貿易貨幣的老大，其中一個代價正是要有龐大貿易赤字，這樣才會形成大量美元在海外流通。而對美國的好處就是外國投資者對美元、美債以至美股都有很大需求，推高美元資產價格，亦即減低美國政府和企業的融資成本，並提升美國人的消費力。反過來，如特朗普真的成功大幅減少貿赤，同時成功推低美元，從而刺激出口，那麼在海外流通的美元就減少了，另外稅改亦把數萬億美元的海外企業盈利吸回到本土，結果全球央行的美元外滙儲備比例必將降低，逐漸連以美元作結算的貿易比例亦將下降。

這發展正符合中國現在的發展需要。中國在意的已不再是已經贏得漂亮的工業年代WTO，在意的是我已說了3年的金融WTO，而不久將來終於可算正式成功加入。第一步是兩年前人民幣加入SDR，第二步是A股在7月加入MSCI，最後一步是中國國債將被納入巴克萊的全球債券指數。入了這個非正式會所之後，全球央行及投資者對人幣資產的需求增加，亦即是人民幣作為儲備和貿易貨幣的地位將逐漸提升。

現時人幣在全球貿易和儲備的佔比只約1%，近年更因外管加嚴而降低，沒法跟美元比（遠超50%）。但如能趕快處理好去槓桿的首要任務，那麼希望能夠一如人行行長易綱所說，逐漸重新放寬資本賬，走向人幣自由兌換，再次把人幣推向國際化。

全球稅務戰更難應付

我經常說，對比美國，中國相對落後的是兩個極端，就是最底層的半導體技術，以及最頂層的掌控金融技術。加入金融WTO只是入門第一步，要打贏這場仗的難度遠高於工業WTO。但如美國自願降低美元地位，這就等於送了一個大禮給中國！但也沒必要過分焦急去接這份「禮物」，不要真的馬上大量拋售美債（昨天人幣挾高並非意外），短期內這可能是陷阱。雖然聯儲局也在縮表，但全球投資者對美債仍有龐大需求，尤其在市況動盪時，十年債息隨時挾至2.7厘或更低，那麼就先吃眼前虧了。

下周再詳細分析美國掀起更新、更毒、而且比貿易戰和貨幣戰更重要、中國更難對付的全球稅務戰。但如我以上分析一樣，如處理得好，中國也可把握這個機會，把危機扭轉成為改革進步的契機。

中環資產持有騰訊、建設銀行、工商銀行、三星、海力士、Micron、Nvidia、台積電的財務權益。