成功擇時沽清貨者有錢極有限

上周全球股市大跌，美股可能初步企穩，但不幸港股在過年前仍有不少外資沽壓，昨天開始就連最撐香港的北水都將休息一周多。大家終於醒覺，明白去槓桿過程的痛苦和風險，所以早前最強的內銀板塊反而較弱，但長遠我仍對建行（00939）和工商銀行（01398）很有信心。

近日又見到一些頗難看的指定動作環節：各大小分析師、大師、教授、博士，爭相出來認叻，吹噓自己睇市奇準，早叫人沽貨離場。

其實我都可以同樣認叻，今年1月在《信報》的第一篇文章標題就是維持「健康慢牛」十分重要；在1月多篇文章討論防範瘋牛的重要性，和去槓桿過程一定是先苦後甜，亦多次提醒大家市場超買，極歡迎必須的調整快點來臨云云。但這口舌之爭是沒用的。

認叻的醜陋現實

有兩層的醜陋現實。第一就是所有人都想認叻（包括我），傾向報喜不報憂，猜中那次就大吹大擂，錯了就輕輕帶過或絕口不提。每個人都有一段時間好準或運氣很好，有時就差一些，連近期準到得人驚的大摩亞洲策略師，數年前都曾因預測恒指見5萬點而被視為「明燈」。

第二層就是人類的思想、說話、寫作和行動是四回事，很偶然可能稍為一致，但大部分情況都有猶豫、情緒波動、注意力分散，和各種藉口和意外而導致各種錯漏：行動延誤、注碼升降、取消行動，或甚至乎最後行為變成反方向操作都見過！即是話就算某人某次幸運猜中某一次轉角市，並不等於他真的能利用此思維而作出最及時、最適當的避險，更莫說大量造空行動。

我已多次解釋過，能成功利用市場擇時（market timing）而長期賺到錢的人極其罕有，造空尤其困難。美國其中一位最有名的造空專家是Jim Chanos，他曾因披露Enron騙案，並成功造空贏錢而聲名大噪。我對他比較熟悉，因為我和他一齊當過一個耶魯主辦的全球商學院投資比賽評審委員兩屆。他超級聰明，頭腦非常精密，是forensic accounting（法務會計）專家，但他主管的Kynikos基金近年業績都不太理想（可能因為企圖造空中國太久）。

一般小型投資者，由數十萬至三兩億港元還有點可能，但當資金額是數十億、數百億，以至千億級，市場擇時就更困難和沒意義，造空就更近乎沒可能（市場結構本身已偏幫造多）。對長期回報最重要的決定仍是適量的分散投資，正確的資產配置，小心選擇較大型優質股票，減低交易頻率和成本等。只要某市場的長期ERP夠高（5%至7%），那麼，偶然碰上點波動，也不影響長期回報率。

所以奉勸大家一句，請不要隨便炫耀自己的彪炳市場擇時和造空戰績，因為這也同時暴露了你有錢極有限！世界上真正有錢的人都是極度long-biased（偏好倉）的，無論是投資者還是企業家。

Risk Parity策略疑最近中伏

近日留意到有關Ray Dalio主管的Bridgewater基金造空一籃子歐洲股票的新聞，我認為有可能是為風控而被迫做的。Bridgewater號稱為全球最大對沖基金，Dalio可稱為殿堂級人物，是推行所謂Risk Parity策略的先驅。

何謂Risk Parity？我不是專家，但這投資策略的理論基礎似乎是債券和股票的關連系數為負數（negative correlation），再加其他資產類別，務求做到關連系數為零。債券的風險（以波動率為定義）比股票少，所以Risk Parity策略就將債券部分加槓桿，直至債券跟股票對組合的風險貢獻相若為止。就算在最近這次市場大波動發生前，我老早已覺得此策略有點潛在危險。因為此策略的核心假設：債與股的關連系數是無法對沖的。

最近這場市場風暴有兩個特徵。第一個就是波動率暴升，VIX由1月底的13%跳升至2月6日最高的50%，近乎前所未見；但另一個可能更有深遠意義的特徵就是股、債（美國國債）同跌，被有些人形容為一次regime change（改朝換代）。其實不只債，去年紅到發紫的比特幣和其他加密貨幣更率先在12月中已見頂大跌，比特幣瀉逾六成，完全不符合避險資產的要求；黃金反而好一點，當比特幣（或曾被視為數碼黃金）見頂時，黃金反而開始從1240美元谷底反彈，升至約1360美元高位。但當股市2月大跌時，黃金也跟着回調約3%，已算不錯。

或許因為投資者擔心通脹重臨，所以股市大跌時，他們不單沒有把資金轉投債市，反而同時大量拋售債。有陰謀論指出，1月11日《人民日報》曾預測美股大跌20%，早前亦有傳聞中國罷買美國國債（後來澄清）。

當股票的波動加劇，但股和債的關連系數又從負轉為正，Risk Parity之類的基金就很大鑊，因為債已不再是有效對沖，所以risk limit（風險上限）馬上爆倉，唯一風控方法就是拋售股票，可能連債都要賣，尤其因為加了槓桿。這就形成了一個惡性循環！

Dalio似無心戀戰

聞說不少Risk Parity策略基金受了創傷，但不知Bridgewater情況如何。希望他們沒事，因為他們管理1600億美元，如出大事，可引發另一輪拋售潮。近年Bridgewater業績一般，Dalio似乎已無心戀戰，把投資工作逐漸交給Co-CIO Bob Prince。本來低調的Dalio竟然出自傳，且接受FT（《金融時報》）訪問。

近日最多人批評的當然是造空波動率，是愚蠢的投資策略，贏粒糖、輸間廠，儍瓜才會做。瑞信發行的XIV，上周一天內暴跌96%【圖1】，即將強制退市！這個道貌岸然的說法聽起來冠冕堂皇，大條道理，但其實是胡說八道。

如果這個說法永遠是對的話，那麼世界上就沒有保險這個行業，畢非德亦不會是全球最富有的人之一。售出波動率和售出保險單同樣都是賣出統計分布（statistical distribution）的所謂「尾巴風險」（tail risk）。每件事的統計分布都不一樣，未必按照正態分布（normal distribution），有時候尾巴肥一些（fat tail），有時候瘦一些。如你賣出一宗保險（或波動率），收取某個溢價（premium），後來出了意外要賠錢，無所謂，這是應該的，只要你有很多其他客人，而你的或然率又計算得正確，整體你還是應該賺到錢的；但如果原來你計錯數，這分布是有「肥尾巴風險」，那麼你收的溢價就可能太低，結果加起來你還是要賠錢。

如果你以為賣出波動率的收場很慘，掉過來做多波動率VIX不就發達？答案是非也，下場更悲哀【圖2】，VIXY是做多VIX的期貨ETF，從2011年的12200美元高位，一直跌至21元的年初低位，跌幅逾99%！近日確有反彈，但亦只回升至40美元水平。

其實自從10年前上次金融海嘯後，一個較少人知的最賺錢策略正是不斷沽出較長期的VIX期貨，然後耐心等待滑下此vol curve（波動率曲線），百發九十幾中，9年來的總回報高達10倍。近日碰上此波動率「地震」，肯定很傷，但未必輸回過去多年的所有利潤（其實如果夠膽，地震後勁加價，再賣保險是最賺錢的生意，畢非德的GEICO最擅長）。XIV全軍覆沒是因為它暗藏槓桿，聰明的專業vol炒家，應該不會用它；加了槓桿的ETN（跟ETF不盡同），是否適合一般散戶，確是值得考慮的問題。

為什麼在過去9年，賣出波動率竟然那麼賺錢？原因有三個：第一，上次金融海嘯後，標指引伸波幅超高，正是賣保險（造空）的好時機；第二，聯儲局和其他央行不停減息、印鈔，結果弄出一個9年長牛市（未知完結未），所以被稱為恐懼指數的VIX也逐漸下跌。

市場效率正提升

第三個原因較學術性。在最基本的Black-Scholes模型內，波動率被假設為一個constant（常數）。這顯然是嚴重失實，所以後來就有人研究波動率的波動率（stochastic volatility），把vol當成一個mean reverting random variable（均值回歸性變數），最有名的一個模式叫做ARCH（Autoregressive Conditional Heteroskedasticity），發明者Robert Engle因此而拿了諾貝爾獎；後來更有人加入mean drift（均值飄浮）和jumps（跳躍）等元素。

我從前也提過，20年前，當時金融經濟學其中一個謎團是為何平均波動率那麼高，接近20%，代表每日平均市場波動超過1%，遠高於每日市場接收到的訊息價值，意思即是市場效率低（market inefficient）；但經過10多年來的市場發展，包括多了很多人類和機器人參與者，監管可能亦改善，結果波動率均值終於逐漸往下飄（downward mean drift）【圖3】，可能代表市場效率在提升。