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2018年1月2日

譚新強 中環看世界

維持「健康慢牛」十分重要

首先恭祝大家在新一年感覺20,外貌18!相信各位聰明投資者都過了一個肥的2017年。投資難度不算很大,雖然全球股市升幅較窄,騰訊(00700)、美國FAANG和我發明的SWANNS和H&M等龍頭股一枝獨秀,大幅領先大市,直至11月才稍有資金回流至能源、金融等舊經濟板塊。

但始終全球市場都升得不錯,是8年來最好的表現。最強烈的對比是相距只50公里的香港和深圳股市表現。恒指升了36%,領先全球,深證反跌約3%,近包尾!禍根是3年前深圳乃全球最昂貴市場,香港則是全球價值窪地。說到底,價值投資是長期成功的不二法門!

市盈率仍遠遜標普

恒指今年預計市盈率約14倍,預計盈利增長約一成,雖已不再是全球估值最低市場(H股指數不到10倍,仍近榜末),但依然絕不算貴,遠比美國標普指數的近20倍低很多。深證市盈率亦已回落很多,但仍近30倍,絕不便宜。上證估值比較合理,約17倍,但仍比港股稍為昂貴一點。

大家應該都知道我從兩年前就開始看好港股,認為今次跟過去中國股市不一樣,是將維持好幾年的健康慢牛。在網上翻查過,似乎我是第一個用此形容詞的,但到了現在,就經常在內地和香港見到很多其他人用「慢牛」,或「健康慢牛」來形容港股。

但我開始用此詞時,恒指18300點,兩年不到,現在差不多3萬點,升了近三分之二。雖仍比2014至2015年間的A股牛市(上證一年內升了150%)慢很多,但已符合任何慢牛的定義吧!

約半年前,我又拋出一個兩年後(現剩一年半)恒指升至4萬點的預期(其實說是願景更恰當)。初時大多數人的反應是太過誇張,但逐漸很多人開始接受,甚至認為4萬太過保守!目標距離現今水平還有33%,如在一年半後到達,年化升速仍近15%,已非常不俗,但比起去年就當然慢很多。

我曾為未來不同港股場景打過分,現在再update一次︰

(1)約一年半後恒指升至4萬點︰概率50%至60%,跟原先沒變。此結果仍是最理想的,代表中國經濟轉型逐步邁向成功,金融系統去槓桿亦取得初步成效。到時希望總債務對GDP將穩定在約270%水平,若開始下降就當然更好。亦希望到時家居消費對比GDP亦已能反彈至45%或以上水平。

GDP反而接近完全不重要,可能愈慢愈好。如今年如期繼續放緩至6.5%,就已非常足夠;明年如能完全放棄訂下任何目標就更好,就算低於6%都無所謂。過去兩年,GDP跟恒指的相連系數接近零,國家發展重點已從「量」轉移到「質」。

對投資者來說,最重要的是盈利增長,退而求其次,某些所謂新經濟企業,最少都要求快速的營收增長。在任何情況底下,都不想再次見到重工業國企依賴無窮債務增長來維持無聊的鋼鐵、煤炭或水泥的過剩生產。

(2)一年半後恒指未能升至4萬點︰概率約10%至20%,調低了我之前20%至30%的猜測。不能達標的最大可能性是因為中國經濟轉型失敗,債務增長完全失控。但在十九大後,中央多次重申最重要經濟目標就正是去槓桿,非常對症下藥,所以不達標的概率下降了一點。

但世事無絕對,去槓桿的過程是充滿痛苦和風險的,亦面對不少政策阻力。例如規範資管行業,徹底打破剛兌長遠一定是好事,但10家中型銀行的公開回應是要求過渡期從建議的18個月延長至3年,據聞連四大行都有類似的私下回應。我認為監管機構可稍為放鬆至兩年過渡期,以示體恤民情,但如真的拖到3年,就會令人擔心執行政策決心不夠,或問題遠比想像中嚴重。

(3)牛市再加速變成瘋牛,很快升至4萬點,然後再升至5萬點,甚至6萬點,變成市盈率近30倍的超級泡沫︰概率30%至40%,略調高了原來20%至30%的估計。原因很簡單,十九大鋪開目光遠大,令人振奮的發展計劃,盈利預期仍相對樂觀,再加上預期今年全球經濟增速可能高達3.8%,投資者animal spirit(動物精神)正在加強,情緒亢奮,感覺上開始變得有點不理性(用來形容比特幣更適合)。

這場景可能令很多不成熟的「投機」者更高興,以為可以賺到更多的快錢,但事實上有多少個心存僥幸的「賭徒」,在如2015年的A股瘋牛市中及時獲利離場呢?不止散戶未能做到,連無數所謂專業的公募及私募基金都輸到一敗塗地。

內外因素築憂慮之牆

如港股不幸真的走上超級泡沫這條路,然後在不久將來轟烈爆破,受傷的不止是投資者,更重要的是亦必影響到中央整個經濟轉型和30多年的宏大長期發展計劃!

表面上今年港股確有不少基本和技術利好因素。恒指估值仍然合理,我仍然看好四大銀行〔工行(01398)、建行(00939)為首選,農行(01288)和中行(03988)為副〕,以及滙控(00005),及個別保險股如平保(02318)、友邦(01299)等。不少朋友心雄,不停問我,既然看好港股,又看好金融股,那麼是否可馬上大量買入港交所(00388)和海通國際(00665)等本地券商。過去幾年,這些都是最準確的藍燈籠(我寧願買諾亞)。

無錯,如無意外,今年將有更多北水來港(南水買A股亦將隨着正式加入MSCI而增加),去年近4000億港元,今年應最少增加三成,樂觀者認為可翻倍。如新股通(容許北水申請IPO)早日成功,再加大量所謂新經濟企業上市,必有一番熱鬧(同股不同權的後遺症暫且沒人理會)。

但我相信中央明白延長健康慢牛的重要性,目的是讓資本市場發揮融資功能,幫助去槓桿,同時提高資本配置效率,協助經濟轉型。監管機構將盡最大努力,利用各種貨幣政策和監管行政手段,宏微兼控市場情緒、估值及流動性,從而避免股市再次走向泡沫化。大摩甚至猜測今年人行將正式加息。

中央對資金外流仍是非常敏感的,早兩天才收緊每人每年海外提款額至1.5萬美元。雖說「港股通」是封閉式安排,不構成任何走資成分,但如南北水嚴重失衡,監管機構仍可發出有效指引,減慢北水流入港股速度。除此,短期內亦必有大量配股行動,包括科技股(尤其半導體)、內房,以及各種負債率仍高的工業股。當市淨率回升至一倍時,連銀行股和各種金融股都將參與抽水行動。

希望種種內外因素可築成一堵有效阻慢港股升勢的憂慮之牆。去年美股最後一個交易日以下跌收場,投資者須小心,今年外圍形勢亦肯定比去年複雜。由朝鮮半島到中東局勢,由歐盟成員去留到美國中期選舉,由美國加息縮表到比特幣和其他加密貨幣,各種發展都足以影響港股表現。下周繼續討論這憂慮之牆的各塊重要磚頭,探討此牆之可攀程度。

早說過我喜歡雪中送炭,不喜錦上添花,好聽點算是逆向思維吧。當所有人愈來愈興奮,傳媒朋友追問我今年目標價,我反故意不說,只堅持一年半內4萬點在望,期望短期內見到先苦後甜的調整市況。用意是苦口婆心,就算說我故意潑冷水都不介意。

在此再祝大家新年快樂!

中環資產擁有騰訊、阿里、Facebook、亞馬遜、Alphabet、三星、Nvidia、任天堂、海力士、美光、建行、工行、平保、友邦、諾亞財務權益。

 

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