同股不同權要小黃瓜還是葡萄?

YouTube的一段TED talk截錄視頻（https://youtu.be/meiU6TxysCg），講者Frans de Waal講解一個很有名的2003年動物道德實驗。把兩隻雌性capuchin猴子（社交和公義性很強）放在兩個由透朋膠片分隔開的籠子內，訓練牠們學懂用一塊小石頭來交換食物。左邊的猴子交換到的是一片小黃瓜，右邊交換到的是一顆較美味的葡萄。實驗剛開始時，左邊猴還願意接受小黃瓜報酬。但過了一兩次交易，當牠發現右邊猴子的報酬是更美味的葡萄時，牠就變得非常憤怒，不再接受這「同工不同酬」的不公平待遇，不止不吃小黃瓜，反而把小黃瓜擲向實驗主持者，更大力搖動屏障，企圖衝出牢籠！最後講者半開玩笑說︰「這就是反華爾街抗議。」觀眾當然滿堂大笑。

上周五港交所終於宣布1993年以來最重要的上市條件改革方案，建議容許限於所謂創新經濟企業的「同股不同權」安排，最高比例上限為1比10，持此類特別股權者最少持股量為9.1%，即投票權幾乎肯定過半。

港交所沒有講清楚創新經濟的定義，另申請特別投票權的創始人和高管，必須證明自己的特殊貢獻。

最低市值門檻為100億港元，收入最少10億，但如估值超過400億，反而沒有最低收入規限。特別投票權沒有以時間為限的日落條款，但當持股人離職、去世、或賣出股份時，特別投票權將消失。

部分基金仍反對

這些新規條將適用於第一或第二上市地位，明顯港交所的意願是除了希望吸引到未上市的獨角獸企業如小米、螞蟻、陸金所、騰訊音樂、平安好醫生、DJI、TMD（頭條、美團、滴滴），甚至乎HOV（華為、Oppo、Vivo）外，亦希望能吸引到在美國掛牌的中概股如阿里、京東等。除此，港交所亦打算設立特別優待生物科技公司的新規定，只要估值最少15億港元，毋須收入，但需擁有最少一隻產品通過了美國、歐盟或中國的第一階段臨床測試，且獲批准進行第二階段測試，就合資格申請上市。

港交所計劃在明年第一季度進行第二輪的詳細諮詢，估計下半年就會有第一批根據新例的公司上市。過去證監會對同股不同權較有保留，但現在立場似乎已有所軟化，只是提醒不可濫用此特權，不希望大部分上市公司變成同股不同權。雖仍有部分大型基金公司 BlackRock（貝萊德）反對，但看情況今次改例已如箭在弦，沒什麼轉圜餘地了。

我也相信新的上市規例將有助吸引更多公司來港上市，首先對港交所本身的生意是有幫助的，所以昨天股價馬上升了4%。過去香港亦確實欠缺優質的新經濟公司上市，數來數去都是騰訊（但請留意沒有同股不同權，但仍然非常成功）。如新例能吸引到很多優質和重要的新公司來港，亦是好事。但我擔憂的是保護投資者利益的工作做得夠不夠。

是否公平成疑點

香港推行「同股不同權」，有3個主要擔憂點︰

1）同股不同權對投資者是否公平。創始人貢獻他們的創意、時間和努力，投資者貢獻的當然是資金，但除此他們的貢獻可能也包括監督公司治理的作用，這一點也不容忽視。這個情形當然比上述的猴子實驗複雜很多，不是一個較簡單的同工不同酬問題，現在很多人的論點正是在新經濟行業，創意和科技才能遠比資金重要，所以創始人擁有超比例投票權仍是公平的。

但我的反應是如果創始人的貢獻真的那麼大，他們可以賣少一點股份數量出來，和提高每股的價格，如果投資者願意接受，不是也可達到同一目的嗎？而毋須搞更複雜的同股不同權。

另外中國的科技公司很多時都採用VIE架構，小股東要影響公司運作，包括最基本的召開特別股東大會的能力都幾乎沒有。

上周我已指出過，就算勉強接受初創公司需要同股不同權，防止過於短視的發展策略，但很多如Alphabet的龍頭企業，反而更熱中發行更少投票權的股票類別，很難說服大家這是個公平的安排。

港交所建議一些特別投票權的日落條款，我認為已算是較好的妥協，但如有時限，譬如10年則更佳和更合理。

2）我上周亦討論過審批同股不同權申請時的公平問題。果然不出所料，交易所和證監都異口同聲說明只容許所謂新經濟企業擁有這特權，傳統行業如地產和銀行免問。

首先港交所既然沒有講清楚新經濟的定義，即是將按個別情況來決定，這就已經有點人治而非法治的味道。再者現今連大部分所謂傳統行業都面臨科技發展的衝擊，亦需要進行改革，最佳例子莫如平安保險（02318），很多人認為它不止是傳統保險業的龍頭，亦是FinTech/Techfin，甚至乎全球AI的領先者之一。那麼如平保申請同股不同權，就不能獲批准？

新經濟定義不清

另外，我已多次提過擔心大家過於崇拜這些所謂新經濟公司，認定他們的創始人都擁有超高的道德標準，理想都是無私的，都是為善而要改變世界的聖人。我個人的觀點是不少所謂初創科技公司，他們的生意模式都頗接近龐氏騙局，上市前（甚至上市後）都長期缺乏盈利，生存的方法是依賴出售一輪又一輪，估值愈來愈高的融資，有點類似接火棒的遊戲。常見但更離譜的一招是用融到的資金來補貼營運，故意蝕本，索性以本傷人。

最佳例子是Uber，本身業務在很多地方就根本是違法的。再加經常出錢補貼司機和乘客，試問正常需要賺錢的出租車公司，如何能夠跟它競爭呢？再者這樣的競爭公平嗎？傳統上，這類反競爭（anticompetitive）行為本該是違法的，但在現今世界，只要打着創新科技的旗號，就馬上得到大眾認同和追捧，願意把法律和公義都拋之腦後！

3）上周亦已頗充分討論過香港法律缺乏集體訴訟，和包攬訴訟等機制來作為保護投資者利益。我後來發現近年連英國都開始容許有限度的包攬訴訟，反而港府仍不斷播放一些教人提防因包攬訴訟而犯法的宣傳廣告！有人問我，那麼不如推動立法容許集體和包攬訴訟，我都想見到，但試問過去多年來，立法會做過些什麼有利香港的重要事情呢？所以確實很難寄以厚望。

可能有些人認為我是杞人憂天，或是潑香港冷水，但請大家不要誤會，我絕無此意。如有好的，能賺錢的IPO來港上市，我無任歡迎，亦會第一時間排隊申請。我的考慮是長遠的公司治理文化。內地的監管都愈來愈嚴和合理，香港亦需與時並進，防止監管套利的漏洞，繼續致力提高公司治理水平。

中環資產持有阿里巴巴、騰訊及平安的財務權益。

(英文版本由EJ Insight翻譯)