2017年9月5日

譚新強 中環看世界

Micron和WD是最佳南韓保險

北韓在剛過去的周日進行第六次核試，成功在地下坑道試爆氫彈，並稱可裝載在洲際彈道導彈彈頭上，估計威力達去年測試的10倍，大大增加對美國的威脅。同時，北韓領袖金正恩亦不給中國一點面子，習主席正在廈門主持金磚四國峰會，中國與印度才剛從洞朗高原撤軍（故事肯定未完），現在朝鮮半島局勢再度緊張起來，真是一波未平，一波又起。

這次北韓核試為美國總統特朗普任內第一次，他慣例在Twitter發文亂罵一通，推卸責任，只說過去25年美國跟朝鮮對話都不管用，中國嘗試幫忙但沒有效果，暗示只有武力才能解決問題，但他沒有再用fire and fury那麼誇張的字眼。講是這樣講，美方最有可能的舉動是再加強經濟制裁，以及恐嚇任何與朝鮮做生意的國家，矛頭直指中國。

李在鎔判囚無礙三星營運

上周末最令人驚訝的傳聞是特朗普可能於本周宣布退出美韓自由貿易協定。在如今朝鮮半島局勢這麼緊張的時刻，特朗普竟然考慮背棄盟友，簡直不可思議。此條約於2012年由時任美國總統奧巴馬簽署，特朗普表面上不滿美韓貿易導致每年約180億美元的赤字，其實他正努力推翻奧巴馬在外交和內政上政績，這種近乎病態的仇視態度，極可能源自特朗普的種族歧視心理。

國務卿及不少白宮幕僚都表明反對退出，尤其在這次北韓核試後，真希望特朗普懸崖勒馬，如真的不顧一切鹵莽退出，我將不單止懷疑特朗普通俄，簡直有嫌疑通朝。

亞洲市場昨天反應不算大，南韓Kospi指數跌約1.2%，三星電子整固了近兩個月，從歷史高位累跌約一成，股價暫時在230萬韓圜水平徘徊。除了地緣政治轉趨緊張，也有好幾個原因導致調整。

早前三星集團太子爺李在鎔被判監5年，雖是意料中事，但仍有人擔憂三星集團將群龍無首，不能再進行如Harman般的大型併購。南韓社保基金因企業管理嚴重失誤而減持三星股票。

筆者認為無必要太擔心三星集團會冇王管，因為在審訊期間，李在鎔都哭着（近期流行老闆流淚，上周孫宏賦也哭了）承認自己無知，真正插手的業務很少，三星明顯地已擁有非常專業的管理團隊，可說愈少家族成員干預愈好。

三星電子股價調整的最主要原因是，市場擔心整個記憶體市場已到了本周期之頂，即將回落。DRAM的第二大供應商SK Hynix公布第二季業績後，同時宣布稍為增加資本開支10億美元，成為調整的藉口。Hynix股價一度從高位下挫15%，不過如今已收復半數跌幅。

近日更多跡象顯示，這個Supercycle將在AI和雲計算的需求增長之下，得以延續，估計DRAM明年有約20%增長，NAND更高，達40%以上，逐步取代硬盤地位，尤其伺服器正以倍數增長，Google和亞馬遜都每年增加100萬台，微軟60萬台，Facebook 30萬台，中國的BAT亦拚命增加，平均每台配置180GB DRAM，Facebook可能更高達2TB。伺服器已佔整個DRAM市場20%，很快將挑戰移動端的第一位。

Hynix估值便宜值博

蘋果公司將於9月12日推出iPhone 8，這個iPhone面世10周年版，非常重要，必須全力以赴，盡量加強配置。據說，只有NAND 64GB和256GB兩款，DRAM保持3GB，對推動NAND和DRAM的需求有很大幫助。

三星電子和Hynix的股價何時可以再破頂？主要還看朝鮮半島局勢，惟實在難以預期。市場方面，很多人正等待下一次DRAM和NAND的平均出貨單價（ASP）調整，時間可能於明年初。市場綜合預測是，明年DRAM將跌約10%至15%，筆者看法較樂觀，可能只跌5%至10%，因為Moore's Law已嚴重放緩。NAND仍有從平面planar改向3D的路線圖，可再走兩三代，從32層增至64層，然後96層，估計明年三星將帶頭減價，跌幅可能多達20%。

整體來看，三星電子明年盈利增長保守估計約10%，目前股價連2018年預測P⁄E 8倍都不到，非常超值。Hynix更便宜，P⁄E只約5倍，但明年盈利可能會微跌，因為今年實在太好了。兩隻股票都有三至五成上升空間，下跌空間相對細，極可能已見底，現價值博率極高。

三星電子與Hynix後市由朝鮮半島局勢主導，美國的Micron終開始發揮其避難所功能。在全球DRAM市場中，Micron是唯一非南韓供應商，市佔率約20%。如果南韓有任何風吹草動，DRAM和NAND價格肯定飛升，Micron股價可能大漲。Micron的總部位於愛達荷州的Boise市，距關島甚遠，筆者猜金正恩聽都未聽過，所以很安全。雖有部分產能在日本和台灣（買了Elpida和Inotera），但總比在南韓好。

Micron過去兩個月曾經歷約15%的調整，上周五率先破頂，升至今年新高32.6美元，看來已有人開始為南韓危機買保險。Micron的會計年度較奇怪，8月為財政年度尾，業績將於9月26日公布，9月6日的花旗會議可能有相關預告。

醒目資金率先買定Micron

Micron上季業績非常好，股價卻「見光死」，但今次情況不一樣，市場沒有太大期望，這反而更好。CNBC著名評論員Jim Cramer非常看好和看重Micron短期表現，如果股價破頂，將帶動整個非「FAANG」科技板塊上升，包括芯片股Avago、正被Qualcomm收購的NXP，以及Nvidia和Western Digital（WD）等。他估計，Micron 2018年盈利將再升，現時技術走勢較落後，減低成本空間較大，估值比Hynix更低，明年預測P⁄E不到5倍，中期目標價輕易超過40美元。

NAND市場方面，南韓企業的市佔率亦超過一半；其次是WD加東芝的JV，佔25%；其餘是Micron和Intel，各佔約5%。所以，東芝要賣它所佔JV的51%，最後花落誰家，非常重要。

這場鬧劇沒完沒了，不停推後死線，上周有傳聞指WD牽頭的財團終說服東芝，出價1.9萬億日圓，但又傳出蘋果再次加入戰團，東芝見到大財主到，變得多心，宣布仍在跟3個買家談判。

據說，東芝很不甘心把NAND業務賣給WD，一來原JV partner是SanDisk，只因WD收購了SanDisk才變成合夥人。WD買SanDisk時，東芝大方贊成，沒有阻撓，現在反過來東芝要賣，WD阻頭阻勢，毫無義氣。東芝更認為，WD對JV除資金外無甚貢獻，主要科研和生產都在日本，所以多次企圖阻礙WD員工走進廠房和研究所。

東芝甚至懷疑WD真正目的是拖時間，甚至拖到東芝破產，然後再拾便宜。這可能是事實，美企的強項就是法律，東芝要擺脫WD的魔爪極難，筆者奉勸東芝早點就範。貸款銀行的態度已漸變強硬，正迫東芝盡快作出決定，企圖逃過明年3月底退市的厄運。

從WD的角度來看，它的策略亦有道理，收購SanDisk之後，其財力已有限，無法跟蘋果夥拍Bain，和有無限陸資支持的鴻海比較，因此只可用拖字訣。另外，WD不可接受的是讓Hynix搶掉東芝的產能和更重要的IP（但東芝覺得單做NAND沒前途，必須結合DRAM）。如果讓中國企業買到，更是行業災難。

現在似乎連日本國家INCJ基金都已轉為支持WD，WD亦釋出善意，為所製造的麻煩道歉（貓哭老鼠？）。WD股價頗為波動，在90美元高位拉鋸，如成功完成交易，股價幾乎肯定馬上升破100美元。不少美國投資者如Einhorn更認為東芝股價可升數倍，風險當然也較高。

中環資產持有Facebook、蘋果、Amazon、三星電子、Western Digital、Micron、SK Hynix、NXP Semiconductors、Avago、Nvidia的財務權益。

(英文版本由EJ Insight翻譯) 

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