加息蝴蝶效應或掀殼股風暴

蝴蝶效應──在美國東部的一隻蝴蝶拍翼數下，可能導致在南太平洋一場颱風。

聯儲局2014年已計劃加息，等到2015年底才正式開始，今年準備加快步伐，更計劃在下半年開始從未試過的「縮表」行動。中國人反應很快，外滙儲備在2014年中見4萬億美元高峰，2015年就下跌了5000多億美元，股災後就更加速。人民幣亦在2015年中見頂，兌美元至今已調整了10%。在此背景下，中國收緊外滙管制以防走資，不少大型海外併購交易因此告吹。

到了今年，中央更把防金融風險作為最高政策目的，認真控制信貸增速，輕微收緊銀行間利率。更重要的是協調監管，以防有人利用銀行、保險、證券、信託、財富管理之間的監管漏洞來套利或做其他違法行為。嚴管影子銀行產品的剛兌問題亦是政策重點之一。

為幫助去槓桿，證監會亦努力改革，大幅加快IPO速度，從每年100多宗增加至今年全年可能高達400至500宗。排隊IPO的時間曾一度長達7年，非常不合理，但現已縮短至1年多，效果非常顯著。從去年起，證監會亦嚴控借殼上市，從前年的75宗，急跌至去年的27宗，今年至今更是零。中概股份眾傳媒成功回歸A股後曾升5倍，掀起一輪中概股回歸潮，奇虎、天合等相繼從美國退市。所謂殼資源短缺，最高峰時殼價曾高達50億元人民幣，散戶亦熱中參與炒殼股，曾一度成風。但證監會隨即嚴控借殼上市條件，排斥虛擬經濟行業，加長增發和大股東禁售期，結果成功壓抑借殼潮；順豐可說是最後的成功案例。據聞現在A股殼價已急跌至15億元人民幣。

蝴蝶的翼繼續拍，香港的殼市場也受影響。IPO的原意是讓增長的企業得到一個融資平台，應是加速發展的起點。但香港IPO市場，尤其創業板，已完全扭曲這融資平台的原意。香港市場細小且成熟，加上租金和其他成本高昂，創業確實不容易。雖然政府不停喊口號，說CEPA可幫助港企打入內地市場，但成功個案寥寥可數；反而隨着大量游資抵港尋找出路，形成了一個「啤殼」的cottage industry。有些公司是老牌家族企業，沒有接班人，IPO不是起點，反而是賣殼套現的終點。試想，一生勤勞做了數十年茶餐廳的一位老闆，當一天上了市，套了數億元現金，真的還有魄力和更有心機去打進潛力確很大但亦極困難的內地市場嗎？過了幾年，結果最合理的決定還是索性把殼都賣掉，拍一些什麼𡃁模打排球片，不是更好玩嗎？

今年殼價跌了約一成

真有實業的IPO已算不錯，更多是純粹為了「啤殼」而創立的，目的根本不是賺錢，只是盡量符合上市的盈利和現金流等要求，不少財報的水分都很高。最流行的行業包括餐飲、軟件、貿易等等。目標是三少：資產盡量少，IPO募的資金盡量少（最好是零），股權集中街貨盡量少。一切都是為了方便日後（或日前）賣殼。追求這殼夢的人能否發達就不知道，但推銷這個夢的財務顧問、會計師、律師等，就必能賺到最少兩三千萬元的籌備上市使費。如真的成功上市，承包的投行以至港交所都有份。

過去幾年，港股殼價不斷炒高，最高峰時主板近8億元，創板都近4億元。內地借殼上市愈來愈困難；再加上連香港證監都加嚴IPO和賣殼監管，港股殼價本應繼續攀升，但事與願違，今年殼價已有回落，暫仍未算嚴重，跌了10%左右。

更關𨫡的是不少發上市夢的人本身其實不太有錢，所以很多時大股東都需要把股票甚至控股權抵押給銀行或券商，息率通常是P+3%或更高。內地A股這方面的資訊更透明，抵押總額高達5.4萬億元人民幣，是A股總市值的10%。香港反而沒有要求大股東披露抵押股票，但聽過抵押總數可能高達6萬億港元，是港股總市值的20%！如屬實，潛在風險不小。

每年維持上市地位的費用至少千多萬元，很多公司上市後馬上發盈警，每年輕易虧兩三千萬元；再加上如大股東把大量股票抵押掉，每年的利息成本可能又是數千萬元。其實很多殼主非常焦急出貨，如拖幾年，最後就算真能賣出，都可能只打個和，如中間發生什麼財困，更很容易給財主斬倉，連控股權都輸掉，結果血本無歸。近兩年好幾宗股價暴跌案如輝山（06863）、漢能（00566）、恒發洋蔘（00911）等，都是類似情況。

下半年3個不利因素

賣花讚花香，香港證監收緊上市和賣殼條例，反被殼主和中介說成把殼價推高的藉口；嚴管外滙也視為無料到，內資不是繼續亂炒香港地皮？但狡辯還狡辯，筆者看到3個在下半年可能引發一輪殼股風暴的潛在因素：

（1）殼股庫存其實不斷增加。今年至今創板IPO已有27宗，主板25宗。創業板總數約300家，近乎全數都是殼資源。近年港企業的主板IPO估計亦近半將淪為殼股。需求方面呢？今年至今約有10宗成交，去年亦只有二三十宗左右，數目遠比IPO少。整體來說是供過於求。

（2）A股IPO速度加快了很多。我們熟悉很多中概股，它們本打算在美國私有化後回A股上市，後來擔心時間太長，就考慮改在A股或港股借殼。但現在不需要了，等一年多就可在A股上市，估值高，又融到資，手法乾淨，形象正派，更不需付出高昂殼價。A股放開IPO之門是健康發展資本市場重要的一步。不能說將來完全沒有對香港殼股的需求，但將减少，且剩下來的將是更不正常的資金，風險將更高。

（3）壓斷駱駝背上的最後一根稻草可能仍是美國收緊貨幣政策。中國國債升得比美國更急，且5年國債跟10年債利率呈現倒掛，是經濟放緩的先兆。今年企業債和理財產品違約案已不斷上升。暫時香港銀行拒絕跟隨美國加息，港元轉弱，懷疑明年能否繼續不跟。據聞最活躍於香港孖展業務的中資券商，壞賬撥備急升數倍，決定在下半年大幅減少給大股東抵押股票的貸款額度。如傳聞屬實，未來極可能將見到更多殼股插水，投資者務必小心。

內地投資者很多都對港股有成見，認為特別多暴升暴跌的妖股。港股的水確實很深，機構投資者主導，更有不少造空高手；亦沒有升跌停板制度，個別股票可以很波動。內地散戶不可按A股邏輯炒港股，最好方法是委託給一些具豐富經驗的港股專家。

多些妖股爆煲也非壞事，資金更將回到有基本面支持的優質公司（我們並不認為瑞聲（02018）是妖股，改日再分析)。A股經過多月調整，創業板雖仍低迷，但優質金融股如建行（00939）和平安（02318）等已突破今年高位。近日港股更氣勢如虹，資金再度流入滙控（00005）和內銀，反而擔心升得太快，真希望多些壞消息拖慢升勢一點。

從前中國市場有一說法：「一死就放，一放就亂，一亂就收，一收就死」，一個典型不成熟市場的循環規律。未來希望市場漸變成熟，不再走回頭路；就算上半「一死就放，一放就亂」是真實情況，都希望下半變為：「一亂就管，一管得好就變成健康慢牛！」

中環資產持有建行、平安、滙控的財務權益