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2017年5月2日

譚新強 中環看世界

「危企」浮現是好事

躲在三季酒店的高小琴又再爆料漢東出現了多間危企。它們都有三大特徵:(1)老闆神通廣大,白手興家,但都擁有勢力雄厚的神秘後台;(2)它們雖然都有十年以上歷史,但近年冒起速度令人驚訝。不斷在國內外,以不合理的超高價收購大量地皮、商廈、酒店,以至一些跟本業毫無關係又缺乏經驗的項目。感覺上投資目的未必是賺錢,更似是在走資。資金來源包括大量銀行借貸,亦涉及理財、信託、萬能險等等不受正式監管的影子銀行產品;(3)最重要的是,這些危企都已到了萬億級別,已幾乎變成「大到不能倒」,如出大事,可導致系統性危機。

回到現實世界,我已多次指出今年中國應減慢債務增長速度,必須跟名義GDP增長掛鈎,今年目標約12%,最好再低一點。今年亦是處理影子銀行等等金融亂象問題的最好時機,系統性風險較小。全球同步復甦,中國宏觀經濟穩定,供給側改革取得成果,周期通脹重臨,減輕企業實際債務負擔不少。上周建行出第一季業績,不單止NPL穩定不再惡化,連NIM都終有所按季反彈擴闊,勢頭不錯。

中國「稅務戰」先發制人

另外,上周特朗普急急提出所謂稅改方案,只寫在一張A4紙上,非常兒戲,主要是為免國民攻擊他在頭一百日的蜜月期內什麼都做不成。特朗普建議把企業稅減至15%,近乎無可能,個人收入稅減為只有三個級別,但沒有交代界別點。另他亦建議免去遺產稅和給予企業海外現金回流一次性低稅優惠,但細節亦欠奉。專家只能粗略估計十年總額可達7萬億至10萬億美元。最重要而又欠缺答案的問題是誰來埋單?稅改方案很受歡迎,應能通過,但有排搞。

中國已意識到美國想掀起的全球稅務戰的重要性;且我們效率高很多,所以先發制人,反守為攻。早前已取消13%級別的增值稅,將每年減稅3800億元(人民幣.下同)。這只是第一步,近日全國人大財經委副主任委員黃奇帆建議將工薪所得最高稅率由45%下調至25%。如果成真,對刺激消費和經濟轉型有幫助。希望還有其他減稅、減費措施,最欠的是養孩免稅額,從而鼓勵生育,希望盡快落實。

除了因為經濟好,所以是主動出手處理金融問題的好時機外,現在出手也是半被動的。美國加快加息步伐,亦可能提前從未做過的縮表,對非常重要的利率曲線的水平和形態都有莫大而頗難預測的影響。

如果曲線形態變得更陡,那麼可能拉闊銀行息差,有助盈利,但將拉高按揭利率,對房地產不利。相反,如利率曲線變得扁平,就意味着特朗普刺激經濟政策失敗,增長和通脹走低,利淡銀行盈利,但對置業者有幫助。更重要的是,美國貨幣政策主要是按本國經濟情況而定的;但因為美元為全球最主要儲備貨幣,很多地方的貨幣以至資產市場都受到美國影響。意思是就算美國經濟能夠承受加息和縮表的雙重壓力,亦有可能使某些發展中國家的滙、股、債,以及更重要的房產市場受到極大震盪和影響。我們和全球最關心的當然是對中國的影響。

正如畢非德所說,潮漲時大家一塊游泳,嘻嘻哈哈,非常高興;但當潮退時,就知道誰在裸泳。當利率往下行且非常低的時候,什麼投資都顯得很容易,如理財產品般借短錢、加槓桿去投長期債券或其他更高風險的項目,漠視年期錯配、信用風險等問題,都可暫過骨賺錢。但當利率向上行時,各樣問題就馬上出來了。中國還未加息,只輕微收緊貨幣政策,但十年債利率已升至3.5%,升得比美國還多。理財產品的所謂固收更升至約6%,證明某些企業融資困難,惟有博一次,無奈答應付更高息口,經典的adverse selection陷阱。

剛兌問題必須打破

當某些理財或類似產品到期時,買了的債券,就算沒有信用風險,但市價亦可能因利率上升而下跌不小,那麼投資者是否將蒙受損失,還是經銷商真的負責剛兌呢?監管機構的態度已非常明確,剛兌問題必須打破。

如何處理30萬億元的理財產品,總規模65萬億元的影子銀行問題呢?理財產品種類五花八門,跨越銀行、保險、信託、財管甚至線上金融等多個不同行業,所以較難統一監管。而且這些理財產品背後正支撐着最重要的房產業,和其他很多的實體經濟行業。若資金鏈一斷,可能掀起系統性危機。

我建議鼓勵或命令銀行先把跟它們相關的理財納入表內,約佔整個市場的40%,類似2008年美國金融海嘯時處理表外SIV的手段。納入表內雖不等於完全沒風險,但最少代表銀行願意埋單,亦讓監管和投資者能看得較清楚。另外的60%約40萬億元,可逐步縮小,目標分5年減半,每年4萬億元。部分資金將重回銀行存款,但亦希望部分將流入優質的投資基金,情況亦類似海嘯後美國資管業如Blackrock等公司的快速增長。

但在這改革過程中,還是必須有犧牲者的。今年的十宗企債違約和輝山案等規模太小,只能算是前菜。2008年美國弄了個雷曼出來,才算是整個危機的高潮。本來納悶中國喜用拖字訣,且金融系統是內向型的,不知道高潮什麼時候才到。所以我覺得「危企」的出現絕對是好事,如處理得當,可成為加快改善金融亂象的催化劑。

成整治亂象催化劑

更重要的是,提高國內投資者的風險意識,逐漸變得更成熟。況且按中國慣例,就算某大危企的老闆出事,也禍不及企業。美國恰恰相反,雷曼和其他企業受罰甚至破產,受傷的是小股東和員工,但老闆大都逍遙法外。哪個制度較公平合理?有如大風廠的糾紛一樣,很難講呀!

投資者亦毋須因中國問題而過度擔憂。今年我看政、經、科技局面和趨勢都特別準,仍對全球龍頭科技股尤其三星(Samsung)、Western Digital和Hynix等非常樂觀。我最新的投資建議是「Buy in May, Slowly All the Way」。

中環資產持有建行、三星、Western Digital、Hynix的財務權益。

 

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