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2017年3月7日

譚新強 中環看世界

中國要富起來 必須多生幾個

早前大摩出了一份對中國經濟發展非常樂觀的報告,估計2027年人均收入將達1.3萬美元,成功過渡中等收入陷阱,將僅是30年來繼南韓及波蘭後,第三個發展中大國能做到。中國人那麼勤勞,成功的機會確應很高。大摩尤其看好消費股,包括阿里、騰訊(00700)、攜程、安踏(02020)等。報告發表後,内內銀股如建行(00939)、中銀(02388)短炒了一輪,很快又沉靜下來。為何市場反應不是更激烈?

中國經濟已進入周期性回暖,1月PPI升至6.9%,對減輕企業債務問題很有幫助。另外總理在兩會宣布今年GDP目標約6.5%,如可能就再高些,總算有點彈性,絕對是好事。但中國仍面對各種逆風,全球貿易保護主義抬頭,對身為最大貿易國的中國非常不利。除外圍因素,更重大挑戰是本身的長期結構性問題。中國GDP增長取決於三個因素:

(1)首要是勞動工人口,包括數量、結構和素質。中國人口近14億,仍是全球最多,但出生率卻近全球最低,最新的小樣1%人口普查顯示出生率跌至1.05,只及維持人口穩定需要的一半!聯合國預測,到2100年,中國人口將降至10億左右,較差情況可跌至6.1億。如出生率長久停留在1.05,人口下跌速度將更驚人!

去年放寛了人口政策,全面容許二胎,但三胎或以上仍然要罰。措施有點收效,去年新生嬰孩1700多萬,比前年多100萬,官方推算出生率已回升至1.7,跟小樣普查出入很大。不過,就算實際出生率是兩個數的平均1.38,也已低至一個危險水平。人口結構也是全球最不平衡,男女比例1.15對1,是一孩政策的後遺症,所以就算女性願意多生育,但總人數還是不足。老齡化問題亦非常嚴重,中間年齡已高達37歲,跟發達國家差不多,但收入水平仍差很遠。這麼高的中間年齡,唯一好處就是社會相對穩定。

老齡化帶來經濟危機

老齡化表面仍未太嚴重,工作上仍碰到很多優秀年輕人,跟日本全都是銀髮族的印象很不同。但其實只因中國法定退休年齡全球最低,男60歲,女更僅50歲;但平均壽命又不斷增長,已達76歲(仍比發達國家低),所以未來必須推遲退休。

千萬不要誤會老齡化帶來的經濟危機仍在未來,其實危機已經爆發了好幾年,且日益惡化。過去5年,中國勞動力人口已下跌了1800萬,結果是嚴重的藍領勞工短缺和薪金通脹。人口的素質,隨着教育水平提高,確是愈來愈好。但這亦產生另一個問題,就是婦女教育水平上升,再加城鎮化,生育率就愈低。

(2)人口問題嚴重,但多數人仍相信科技進步必能提升生產率,足以彌補勞動人口下跌。但問題比想像中複雜,最重要不是簡單的每人每小時的生產值,這計算法沒包含勞工與資本結合的效率。更重要的是Total Factor Productivity(TFP,全要素生產率),計算的是用科技來提高生產力的效率。

令人意外和擔憂的是,中國TFP早在2000至2005年期間已見頂,就是剛加入WTO的那段時間,TFP從當年超過4%跌至近年2%以下,遠比日本和南韓在同一經濟發展階段為低。

TFP是一個謎,其實是GDP增長,除勞工和資本以外,不能解釋的一個plug,沒有肯定方法把它推高。筆者懷疑TFP下滑的主要原因是很多大型固定資產投資和國企的經濟效益都很低。另外服務業的GDP佔比雖不斷提高,但科技應用對生產力提升的幫助暫時遠比製造業低。

(3)我們最擅長的當然是投資大量物質資本來推高GDP,但這令總債務在過去8年急速從GDP的180%上升至260%,亦是國際投資者長期低配中國股市的最主要原因。他們本以為這債務泡沫最後必須爆破,但近來漸明白九成以上是內債,加上龐大貿易順差和暫時仍高的儲蓄率,所以結局更可能是長期拖慢經濟,亦導致近年所見的人民幣貶值和資金外流潮。

怎樣解決這些經濟結構性問題?首先必須放棄追求比「trend potential」高的GDP增長。放下這包袱後,就可減少浪費性投資,改為找方法提高TFP。這需要更有效的國企改革、研究怎樣利用人工智能和機器人等技術來提升服務業效率,以及繼續推進可持續性城鎮化發展。

最棘手的人口問題,當務之急是全面放開生育政策,但這肯定還不夠,必須用積極方法鼓勵生育。養育小孩已變成一種「奢侈」的生活選擇,所以國家必須幫忙,例如給予子女免稅額和其他養孩補貼。會否反過來採取強迫生育政策,或用更極端的各種人工受孕以至基因複製技術呢?這當然不是我們想見到的。另一個更有效、更快速的應付方法就是吸引移民。

筆者對中國經濟發展有信心,但要攀的憂慮之牆也不矮,人口問題挑戰特別大,不可能馬上解決,只望漸有改善。所以筆者對股市的判斷仍是「慢牛」!

註:中環資產持有阿里巴巴、攜程、建行、中銀的財務權益。

 

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