2019年9月6日
歐洲央行換屆在即,但在行長德拉吉卸任前仍要揭開寬鬆序幕,情況彷彿很危急似的。查歐羅區經濟仍有增長,雖然稍低但亦多年如是。通脹方面,近月雖跌但仍算有通脹;而較可信的趨勢指標核心通脹,近6年來一直於1%水平橫行,雖低但亦多年如是。滯後指標失業率更在直線下跌,無跡象停,須知這是央行慣常參考的主要指標之一。
教科書早已指出,貨幣政策是有極限的──最起碼當利率(名義計)見零就是盡頭。近年央行卻反其道行夾硬來,明明零息甚至負息仍聲言再減,今文就來看看結果如何。先看減貸款息有否刺激貸款需求。這個央行利率即再融資利率早自2016年已減至零;此前亦不算高,2010年起至今未嘗高於1厘,但偏偏這9年的貸款增長卻低於海嘯前【圖1】。其實縱使海嘯前,亦不見得利率與貸款(兩皆變動)成反比關係。須得承認,貸款多寡跟息口高低未必有關,近年資金泛濫但零息多年也不借,就是不看好經濟前景。
減息量寬俱失效
現再看看減存款息有否趕錢出銀行體系去消費、投資。歷來所見,兩者似有關係,但要持續減息才能減少存款,由於現已減無可減,且央行不斷製造新錢,此路漸已不通【圖2】。負利率可以嗎?之前已分析過,不贅。錢若無處花,負息只將之趕往別國,或是別的資產,結果還是儲蓄,而非用於消費或投資,就算是亦不一定於歐羅區內。
且也看看利率與貸存的關係【圖3】。由歐羅面世至今,政策利率都在反覆向下,理應利貸不利存,即存款減貸款量應同跌。事實上,由最初至海嘯前的10年確實如此,儘管兩者短線背馳,但大方向上一致。然而海嘯後至今,「減息利貸不利存」已失效,主因是央行大量製造資金塞進市場。當錢多到長年負息變正常的「無人稀罕」地步下,進一步的寬鬆政策只是進一步塞錢入本已充斥資金的市場。無用,是順理成章的結果。
另一盛傳歐洲央行會推的是量寬。量寬不是新鮮事,說白了就是大手印鈔兼沖銷,作用就是央行不只想減隔夜政策利率,而是連整條孳息曲線也欲壓低,想想就會明白。不過,目前歐羅區30年債息也負,再買何用?留意當上月中一年期歐債息逼近-¾厘時,歐羅及其一年期遠滙價皆插水下試低位,顯示資金顯著外流。現在10年期債息也接近這「危險水平」,即使央行買債也難進一步推低債息【圖4】。試問-1厘過外的債誰買?
彷彿做啥都無用
量寬的另外唯一作用是推高股市。實際作用如何?參考央行僅有一次像樣的量寬,如有谷高股市,則市場早在兩年前已反映了【圖5】!然而,市場的視程沒這麼遠的,不然現在炒的是2021年的政策而非兩周之後了。其實在2012至2015年的升市期間,同樣有量寬的,不過只是美國而非歐洲做,但歐洲股市卻反映了美國聯儲局的寬鬆政策。
這樣說來,歐洲央行彷彿做啥都無用。的確,這很可能才是坊間不肯相信的真相。
交通銀行(香港分行)環球金融市場部
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