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2019年1月26日

陸永 財經coffee

興業太陽能劫後重生 ?

美國教授Edward Altman專門研究違約公司,在此領域可算是佼佼者,最著名的是發明了Altman Z-Score,用來預測公司破產概念。Edward Altman教授專門研究高收益及不良資產,也是第一個利用信用風險管理和破產預測模型預測公司破產的先驅。教授於其教學中提到,破產有兩大成本會破壞公司價值,第一就是直接成本,第二就是間接成本。

直接成本所指的是法律費用、專業費用、受託人費用和破產申請費用。直接成本預計是一間公司違約前一年市場價值的平均5%至10%,好多時候這些費用都非常之高,在扣除這些直接成本,小型公司根本無法生存。間接成本指的是因破產而做不到生意的成本,例如客戶見到公司快到破產,不再跟公司做生意了,這些亦要計算在內。最終一間公司的整體價值減去破產成本,就是股份市值加上債務市值。

國企入股 視乎能否減債

作為一個股票投資者,我們計算的是股份市值,即是整體價值減去債務市值減去破產成本。所以,債務市值下降時候,對公司股東來說是好事,亦即是「剃頭」(Haircut),債務人把價值留給了股東。相反,破產成本上升破壞價值,影響股東利益。

最近的例子是興業太陽能(00750),公司之前未能支付2018年票據,令銀行信貸、9.3億元人民幣在2019年8月8日到期年息5%的可換股債券、2.6億美元在2019年到期年息7.95%的優先票據,以及其他有關票據及可換股債券同時發生違約事件。看回2018年中報表,公司流動負債61億元人民幣,非流動負債21億元人民幣,總資產近130億元人民幣,主要資產為應收貿易賬及物業、廠房及設備。說白了,就是呆賬和廠房,但這些呆賬又值多少呢?廠房又值多少呢?

賬上公司股東價值近47億元人民幣,一年前市值27億港元,今次公司違約,上面提及的直接成本與間接成本相信已經令公司失去約3億港元,現價8億港元市值,加上82億元人民幣的負債減去3億港元的破產成本,現在市場估計公司整體價值為86億元人民幣。

興業太陽能之前公告可能有控股權潛在變動,獨立第三方水發能源集團入股後贏錢與否,在乎兩個重點:第一就是130億元人民幣變現拿回多少;第二就是82元億人民幣的負債「剃頭」可以有多少,愈剃得多對股東們來說就愈有利。有危就有機,興業太陽能本身大股東是民企,要活下去有難度,變國企的水發能源集團可能又有一番生機。

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