興業太陽能劫後重生 ?

美國教授Edward Altman專門研究違約公司，在此領域可算是佼佼者，最著名的是發明了Altman Z-Score，用來預測公司破產概念。Edward Altman教授專門研究高收益及不良資產，也是第一個利用信用風險管理和破產預測模型預測公司破產的先驅。教授於其教學中提到，破產有兩大成本會破壞公司價值，第一就是直接成本，第二就是間接成本。

直接成本所指的是法律費用、專業費用、受託人費用和破產申請費用。直接成本預計是一間公司違約前一年市場價值的平均5%至10%，好多時候這些費用都非常之高，在扣除這些直接成本，小型公司根本無法生存。間接成本指的是因破產而做不到生意的成本，例如客戶見到公司快到破產，不再跟公司做生意了，這些亦要計算在內。最終一間公司的整體價值減去破產成本，就是股份市值加上債務市值。

國企入股視乎能否減債

作為一個股票投資者，我們計算的是股份市值，即是整體價值減去債務市值減去破產成本。所以，債務市值下降時候，對公司股東來說是好事，亦即是「剃頭」（Haircut），債務人把價值留給了股東。相反，破產成本上升破壞價值，影響股東利益。

最近的例子是興業太陽能（00750），公司之前未能支付2018年票據，令銀行信貸、9.3億元人民幣在2019年8月8日到期年息5%的可換股債券、2.6億美元在2019年到期年息7.95%的優先票據，以及其他有關票據及可換股債券同時發生違約事件。看回2018年中報表，公司流動負債61億元人民幣，非流動負債21億元人民幣，總資產近130億元人民幣，主要資產為應收貿易賬及物業、廠房及設備。說白了，就是呆賬和廠房，但這些呆賬又值多少呢？廠房又值多少呢？

賬上公司股東價值近47億元人民幣，一年前市值27億港元，今次公司違約，上面提及的直接成本與間接成本相信已經令公司失去約3億港元，現價8億港元市值，加上82億元人民幣的負債減去3億港元的破產成本，現在市場估計公司整體價值為86億元人民幣。

興業太陽能之前公告可能有控股權潛在變動，獨立第三方水發能源集團入股後贏錢與否，在乎兩個重點：第一就是130億元人民幣變現拿回多少；第二就是82元億人民幣的負債「剃頭」可以有多少，愈剃得多對股東們來說就愈有利。有危就有機，興業太陽能本身大股東是民企，要活下去有難度，變國企的水發能源集團可能又有一番生機。

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