港樓不應有金身護體

金融學中有一著名定理，叫做莫迪利安尼─米勒定理（Modigliani–Miller theorem，簡稱MM定理），由經濟學家弗蘭科莫迪利安尼和默頓米勒提出，並令他們在1985年奪得諾貝爾經濟學獎。MM定理講的是一間公司的資本結構問題，任何一間公司都有兩大部分來形成它的資本結構，一是股東資本，二是借貸資本。公司管理層在開一間公司的時候，可以選擇叫股東出資或借貸方式，因為股東的風險比債主高，所以要求的回報率要比借貸資本高。

在完美的情況下，亦即是無稅、無破產風險，以及借貸利率不變，MM定理說，管理層面對的整體資本成本不會因為資本結構改變，亦即是債愈多，整體資本率亦不會變；而整體資本是股東資本和借貸資本結合，借貸資本不變，所以隨着借貸比例上升的時候，股東要求的資本回報會愈來愈高。但世事不是這麼簡單，比較普遍的情況是借貸比例上升，首先整體資本率下降，因為借貸利息可以扣稅，提高了整體資本率，但之後破產風險上升，而破產是有巨大成本的，過度借貸令整體資本率上升，所以作為一個管理層要決定你公司的資本結構時，要調節你的借貸比例，最大化你的整體資本率。

投資世界講求相對性

談這麼多金融學的知識對投資者有什麼關係呢？管理層看的是股東資本和借貸資本，我們投資者其實看另一方，看股東資本。舉一個例子，就是市盈率，市盈率指每股市價除以每股盈利，倒轉過來就是每股盈利除以每股市價，亦即是你付出一元，有多少回報。借貸資本就比較簡單，就是利息回報，最近中國公司發債成本愈來愈高，先有恒大（03333）高息發債，後有合景泰富（01813）、雅居樂（03383），以及國家電力投資等等，一個發債成本比一個高。

發債成本愈來愈高，先不要討論公司會不會破產及資金鏈問題，今天就談投資者取向的問題，之前都講過回報率要比借貸資本高，但現在借貸資本愈來愈高，作為一個有選擇的投資者，為什麼做債主的吸引水平愈來愈高？不是股票不吸引，而是投資世界講求的都是相對性，利息回報高，資金就會流去高回報、低風險的地方。

這道理亦可放在香港樓市當中，之前有人經常話樓價不會因利息上升而下跌，因為利息上升對每月供款影響不大。對的，對供款影響是不大，但當今天定期都有3%的回報，而港樓的租金回報又是多少？這又是一個相對性的問題，公司股東回報率跟借貸資本有正面關係，而港樓租金回報率跟借貸資本亦應該有正面關係。過去幾年，香港樓價一路向上，很大程度是因為借貸資本下降；今時今日結束了，好應該給予一個相對合理回報。

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