2018年11月17日
金融學中有一著名定理,叫做莫迪利安尼─米勒定理(Modigliani–Miller theorem,簡稱MM定理),由經濟學家弗蘭科莫迪利安尼和默頓米勒提出,並令他們在1985年奪得諾貝爾經濟學獎。MM定理講的是一間公司的資本結構問題,任何一間公司都有兩大部分來形成它的資本結構,一是股東資本,二是借貸資本。公司管理層在開一間公司的時候,可以選擇叫股東出資或借貸方式,因為股東的風險比債主高,所以要求的回報率要比借貸資本高。
在完美的情況下,亦即是無稅、無破產風險,以及借貸利率不變,MM定理說,管理層面對的整體資本成本不會因為資本結構改變,亦即是債愈多,整體資本率亦不會變;而整體資本是股東資本和借貸資本結合,借貸資本不變,所以隨着借貸比例上升的時候,股東要求的資本回報會愈來愈高。但世事不是這麼簡單,比較普遍的情況是借貸比例上升,首先整體資本率下降,因為借貸利息可以扣稅,提高了整體資本率,但之後破產風險上升,而破產是有巨大成本的,過度借貸令整體資本率上升,所以作為一個管理層要決定你公司的資本結構時,要調節你的借貸比例,最大化你的整體資本率。
投資世界講求相對性
談這麼多金融學的知識對投資者有什麼關係呢?管理層看的是股東資本和借貸資本,我們投資者其實看另一方,看股東資本。舉一個例子,就是市盈率,市盈率指每股市價除以每股盈利,倒轉過來就是每股盈利除以每股市價,亦即是你付出一元,有多少回報。借貸資本就比較簡單,就是利息回報,最近中國公司發債成本愈來愈高,先有恒大(03333)高息發債,後有合景泰富(01813)、雅居樂(03383),以及國家電力投資等等,一個發債成本比一個高。
發債成本愈來愈高,先不要討論公司會不會破產及資金鏈問題,今天就談投資者取向的問題,之前都講過回報率要比借貸資本高,但現在借貸資本愈來愈高,作為一個有選擇的投資者,為什麼做債主的吸引水平愈來愈高?不是股票不吸引,而是投資世界講求的都是相對性,利息回報高,資金就會流去高回報、低風險的地方。
這道理亦可放在香港樓市當中,之前有人經常話樓價不會因利息上升而下跌,因為利息上升對每月供款影響不大。對的,對供款影響是不大,但當今天定期都有3%的回報,而港樓的租金回報又是多少?這又是一個相對性的問題,公司股東回報率跟借貸資本有正面關係,而港樓租金回報率跟借貸資本亦應該有正面關係。過去幾年,香港樓價一路向上,很大程度是因為借貸資本下降;今時今日結束了,好應該給予一個相對合理回報。
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