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2016年10月25日

顏至宏 解牛集

中國當務之急穩住人民幣

中國國家統計局上周三公布,第三季度經濟按年增長6.7%,增速與首兩季相同,符合市場預期。國家統計局指出,不穩定不確定因素仍然較多,經濟持續發展的基礎仍不牢固。因應國內外形勢,內地適度擴大總需求,推進供給側結構性改革,目前經濟運行整體平穩,穩中有進。然而細心觀察,中國未來發展形勢其實「穩而不固」,人民幣,股票市場和房地產市場潛伏巨大風險隱憂,很值得投資者警惕。

上周五,人民幣中間價報6.7558兌一美元,較上日中間價低247點子,之後更一度跌穿6.75水平,低見6.7581兌一美元,創超過6年低位,可見人民幣這一輪下跌之勢相當急遽。

慎防三角形風險激化

中國目前最擔心的是3件事情,即人民幣滙率,房地產和股市的穩定性,3者的風險相互影響和轉化。如果人民幣不穩定,則資金加速外流,房地產和股市也可能受波及。資金不停止流出,人民幣滙價一定往下跌,一旦往下跌便造成恐慌,老百姓跟着就會拋售房地產和股票。

困擾決策層的是,究竟是保住房地產市場還是保住滙率?目前看來,兩者都不容易保住。最近人民幣加速貶值,當貶值愈厲害,內地資金外流便會加劇。當前,內地老百姓把主要資金投放到房地產市場,如果政府加大壓抑房地產市場的政策力度,相信不少人會把升了值的物業,即套取賺到的錢,改投放別的地方,包括轉移到海外房地產市場,導致資金外流壓力加大。

政府打壓房地產,房地產市場流出的資金料不會流向股市。最近內地A股成交量並沒有明顯上升,可見投資者的信心還沒回來,尚未能擺脫去年股災的痛苦回憶,如今要再把錢投到股市恐怕沒那麼容易。

新一波貶值未見底

看深一層,自國慶後人民幣貶值新一波,估計仍未結束,估計今年底或明年初,人民幣在岸滙率可能跌到6.9,離岸滙率可能到7.0,這也是很多外滙交易員估計的數位,乍眼看有點嚇人,因為人民幣在下半年已跌了5%,原來穩定緩慢的下跌變成急跌。在人民幣加入SDR和杭州G20峰會後,人民幣下跌情勢變得更加嚴峻,政府好像也不想出手干預。

記得去年「8.11」滙改觸動人民幣貶值之際,外資對沖基金紛紛沽空人民幣,人民幣滙價一度出現搖搖欲墜之勢,當時中國當局曾要求境外中資金融機構「拋售」外滙去穩定人民幣。經此一役,估計不少境外中資金融機構已把外滙儲備耗去了大半。如果在今一輪人民幣貶值周期中,有對沖基金再來沽空人民幣,人民幣可能會受挫損,因為不僅境外中資金融機構的「彈藥不多」,連國內的國家外滙儲備也從高峰的4萬億美元,縮減到目前約3.17萬億,一旦再減少,觸及3萬億美元的「敏感線」,甚至惡化(不排除明年有可能連3萬億美元的水平都不保),抵禦國際炒家狙擊人民幣的力量可能不足。以往人民幣升值主要是貿易出現大量出超所致,現在中國出超的幅度已經減少,外貿甚至出現下滑,加上經常賬出現赤字, 這時候人民幣很難維持穩定的強度。

最近和朋友談到人民幣這次下跌會跌多久和跌幅多深,朋友認為下跌的時間長短可能和美國加息相關,只要美元因加息而續處強勢,亦即美滙指數高於98,甚或未來一年上升到102,人民幣就會持續下跌。除了外圍因素,人民幣下跌主因是內部經濟增長放緩,加上很多風險因素,如房地產的政策失效。至於跌幅多深,他估計未來兩年可能再下跌10%,滙價跌抵7.5至7.6水平。

換言之,如果美元維持強勢,人民幣再連跌3年,人民幣便有可能回到2005年滙改前的8.06水平。

如果投資者同意這個看法,筆者就很擔心,因為投資者一旦相信一個看法,常會有種「自我實現」的心理,形成恐慌性拋人民幣資產。一如今年初,當投資者眼看股市下跌逾3%,便加速拋售股票,造成熔斷機制提早觸擊。

內地資金外流難阻

若人民幣再持續貶值,難免加速內地資金大舉外流;要保住房地產市場,避免樓市泡沫爆破,就需要盡快穩定人民幣滙價。

雖然國慶後政府重手對樓市進行調控,部分城市樓價稍為回落,但只要經濟增長下行之勢未能扭轉,巿民的信心不足,加上內地投資管道有限,房地產的泡沫相信不易去掉,變成中國未來發展的最大風險源頭。因此,產生系統性風險的機會,房地產比股市要大得多。

無可否認,內地房地產市場的泡沫相當巨大。我們從老百姓買樓的家庭收入負擔,或者從物業的每平方米價格衡量,像北京、上海和深圳等一線城市,核心地段每平方米的價格已超過10萬元以上,連周邊地區都在5萬元人民幣以上,如上海周邊的嘉定;深圳周邊的龍華和西麗也超過這個價格水平。國內一般剛畢業的大學生薪酬水平,以夫妻二人組成的家庭扣除生活之外,可供買樓的可支配收入約一萬元人民幣,難以負擔買樓。

在這種情況下,中國經濟依靠城市化刺激需求的如意算盤便可能受到制約,因為城市的樓價,年輕人無法負擔,當中不少人會逆轉選擇,往鄉下居住,這個發展趨勢其實也有苗頭。年前,筆者到湖南長沙造訪當地一位銀行行長,她透露以每年收到北大、清華、人大、復旦等名校畢業生的求職信不多,但這幾年情勢逆轉了,不少年輕人願意還鄉服務,不願做「北漂」和「上漂」的高材生愈來愈多。

要有安定和平內外環境

未來一兩年,中國的內部問題相當大,加上兩岸關係近期的變化,若關係進一步緊張,使人擔心海峽爆發衝突的可能性恐增加,令中國未來的發展形勢變得更為複雜。最近菲律賓總統杜特爾特宣稱不當美國的「馬前卒」,與美國分道揚鑣,盼加強與中國友好關係,稍為紓緩南海緊張的形勢。總而言之,如果缺乏一個安定和平的內外環境,中國要經濟轉型事倍而功半。

目前,中國內部發展不均衡的情況並沒有改善,西部與東南沿海地區省份,不同城市之間的發展落差相當大,西部和東北地區的中小型企業的發展幾乎是「苟延殘喘」;高新科技除了廣東省外,其餘地區的發展乏善足陳。因此,政府需要考慮把廣東省的高水準發展,向省外實質地伸延和拓展出去,以帶動該地的發展。

最近恒大地產總部從廣州遷到深圳,此舉並不值得鼓勵,因為此與上文分析的政策作用背道而馳。較為理想的做法是把廣東省內優秀的企業,鼓勵到其他發展較為失色的地方,以拉動當地經濟。

總括而言,中國要化解人民幣貶值、房地產和股市這個「三角形」風險相互影響和轉化的潛在危機,須首先穩住人民幣滙價。

內地現時缺乏對沖房地產和人民幣下跌系統性風險的工具,這個市場需求非常巨大,規模至少人民幣3萬至4萬億,尤其是從銀行和房地產開發商而來的需求。在國外穩定一家公司的股價,最重要是穩定資產價格和現金流,這種對沖叫「資產負債表對沖」(Balance Sheet Hedging),筆者最近和朋友正在討論如何共同成立一個諮詢服務公司,專門為國內有類似需求的公司和高淨值客戶,提供這種技術含量很高的服務,冀有助解決中國因缺乏有效對沖市場而引起的金融風險問題。

(本文由科大商學院傳訊部筆錄,顏至宏教授口述及整理定稿)

香港科大商學院財務系客座教授、香港應用科技研究院互聯網金融總監

 

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