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2016年4月14日

中環OL黃 金融外星人

可換股債券套利策略

可換股債券套利策略(Convertible Arbitrage, 簡稱CB Arb)是對沖基金其中一種策略,雖然沒有普通長短策略那麼普遍,但在1990至2000年期間,是其中一個最容易賺錢的策略。普通長短倉有機會看錯股票Relative Value(RV)相對價值,但CB Arb 是一種套戥,表示在無風險下獲取市場開價不平衡或在兩種不同市場找出錯價的機會(mispricing)。

讀過經濟學的應該很明白什麼是「市場差異」(Market differentiation)。最近,有上課的讀者要求外星人照顧一下剛出來做事但又沒有經濟和金融背景的專業人士。那我在這裏講得淺白一些,市場差異其實是一個策略,可以運用在銷售推廣,亦可運用在今期我所說的CB Arb;所以在經濟上學到的策略,其實轉一轉腦袋也可運用在金融上面,來來去去很相似,只是轉了一點點。因此,筆者覺得教育要着重啟發性和個人修為,而不是填鴨式教學。此外,培養家庭觀念及社會責任也十分重要。後兩點可以支持孩子對自己的存在價值。

與套戥做法相似

市場差異策略的最簡單的例子,就是小餐廳從超級市場買入罐裝汽水,然後用一個較高的價格賣出汽水。剛翻查百佳超級市場資料,可口可樂8罐裝賣28.9元,平均每罐3.62元。小餐廳把這罐可樂放進水杯裏,一罐可樂便可以賣15元。再簡單一點,在超級市場買完可口可樂,放在7-11賣,價錢又會高一點。同樣是可口可樂,但在不同地方有不同價格,如果能做到同時一買一賣,當中的利潤便是套戥。套戥和市場差異策略在訊息和溝通差的情況下比較,容易出現機會。

遠古時代因為沒有現在的電訊科技,所以不同地方很易出現不同價格,就是因為當時普遍投資者發現不到價格在不同地方的差異。但隨着資訊的進步,市場差異策略的機會便少了。

對沖基金經理要找尋這些機會,很多時便要熟讀當地市場的法規和監管條例,從而找出在執行時因較別人了解法規的額外機會,或找尋一些別人不知道的交易平台做套戥。

可換股債券,顧名思義就是一種可給投資者定期息率的債券。但當債券的標的(underlying)超過某一個股價時,便可兌換股票。讀者是否覺得很熟悉呢?是不是很像從前外星人說過的Call option呢?所以CB其實很簡單,如果低於行使價時,它是一張債券,但如果高於行使價時,他便是股票。簡單說,你可以把它看成一張有利息的Call option【圖1】。那怎麼Arb?由於CB可以是債券,所以像穆迪投資及標準普爾對標的公司的信貸評級,是會影響CB的價格。評級提高可提升價格,相反,評級被降低便會令到CB價格下調。我們做CB Arb對沖基金不想承受這種信貸評級的風險,所以會利用一種叫信貸評級掉期(Credit swap)或資產掉期(Asset swap)來轉走這種信貸評級風險。

低買高沽期權獲利

最後,當掉走信貸風險後,便剩下純正的一個認購期權Call option,CB Arb就是從這種方法買入一個比市場便宜的認購期權,獲利方法就是在市面上窩輪和其他上市期權平台上作出對套戥,這樣便毋須冒險袋袋平安。這是其中一種方法,但不是經常會有可套戥的產品,而且,這種方法的回報率不高。所以CB Arb對沖基金經理會進行Gamma trading,在股票上上落落時。先在行使以上沽空鎖死利潤,然後在低位平倉,就這樣來來回回賺取波幅。情況有如做Covered call,然後又decover。跟住有cover,然後又decover。由於期權Gamma(即Delta因摽的股票的轉變率)不是linear(直線),而是會隨着標的股票上升或下跌而令其速度增加,所以可做到低買高沽期權獲利。

所以這個策略重點是:(1)你能否借到想沽空的股票,不然的話,當認購期權升穿行使價時,也鎖不了利潤(那讀者現在應該明白我上期文章所指的一些傑出CB Arb對沖基金經理,為何在2008/09年因不能沽空而執行不了策略,令公司倒閉);(2)你借的股票是要付利息的,扣除利息後,利潤是否吸引而值得開倉(還記得當年電訊盈科8號仔支付利率曾高達40%以上,而且亦借不到貨);(3)本身你選的標的是否有實力啊。

不然,買了便宜的認購期權有沒有用啊;(4)此外讀者亦要注意,你選擇的標的會否有大量的可換股債券再在街上面呢?如果有,其實當換股債券升穿行使價時,有可能觸發持有人行使換股債券而在市場股的股票獲利。港交所(00388)曾4次挑戰300元大關不果【圖2】。有市場人士歸咎這是因為大量可換股債券持有人,在股價快達300元之前即換股票沽出獲利。

沽滙控換馬港交所

最後,跟進之前策略,如果讀者一直有看金融外星人專欄的話,把手上的滙控(00005)或其他的坐艇藍籌,換上港交所,現在應該可以幫到你們一把。此外,油價由1月初開始升到現在,亦有所交代。外星人年初至今回報率達37%,想休息一下。又由於最近有讀者要求外星人照顧一下投資小鴿子,和希望外星人分享一些FinTech金融科技的看法,下期開始,會從這個方向與讀者分享,謝謝支持。外星人也要執拾行李到美加去。人生要平衡,錢永遠賺不完。祝愉快。

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