VIE結構中的魔鬼

很多中國公司在海外上市都會使用VIE（可變實體）結構，究竟什麼是VIE結構呢？VIE結構可算是20年前的產物，中國有很多外資投資限制，教育、媒體和電訊等敏感行業都禁止外資直接投資，為了規避中國境內法律法規，內地公司利用VIE結構間接投資為企業融資。

具體VIE結構是，一間境外實體在境內設立全資子公司，該全資子公司在國內不實際開展主營業務，而是通過協議合約的方式控制境內運營的另一公司，包括另一運營實體公司的業務和財務。有趣的是，這一國內運營實體的擁有權是在第三方手上，但公司經營所產生的利益會用協議合約轉移到海外主體，整個協議合約有點衍生產品的味道，投資者沒有擁有卻可受惠。

VIE結構之主要目的是為了規避境內法律法規，雖然已有很多VIE機構在海外上市，但目前還沒有法律明確VIE結構控制的合法性問題，故不時有VIE結構爭議發生。

光正教育典型例子

因為全部VIE結構的運營實體都是國內主體擁有，運營實體與境外國內子公司只有一紙合約，當爭議發生時，海外投資者都投訴無門，失去法律保護成為VIE結構爭議亡魂。最近的例子就是教育股光正教育（06068）。

光正教育是做小學及初中學校教育，因教育行業屬於外資投資限制範疇，光正教育來港上市正正是透過VIE結構。去年內地推行民辦教育促進法實施條例，表明禁止「社會組織和個人透過兼併、收購、合約安排等方式控制提供義務教育的民辦學校，且提供義務教育的民辦學校不得與其關聯方進行交易」。也就是企業不能再做教育，光正教育好明顯包括在內。

結果是協議合約無效，大部分資產因為合約無效一次過撥備，光正教育直接撥備20億元人民幣，應佔權益由近30億元人民幣，跌至6億元人民幣左右。問題是這20億元人民幣資產去了哪兒？光正教育國內的運營實體叫廣東光正教育集團，年報指上市公司對廣東光正教育集團沒有任何股權，這家內地運營實體股東是主席李素文及大股東劉學斌，因此今次合約無效，該公司撥備最大得益者是主席及大股東，左手來右手去，公司輸了，資產「轉移」至私人手上。

上市集資完全依賴一紙合約，最終一點保障都沒有且投訴無門。在美國上市規模大如阿里巴巴（09988），上市結構亦如出一轍。今天的教育股，明天會否輪到其他更大規模的VIE結構企業？希望筆者的悲觀是多餘的。

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