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2018年11月2日

葉秀亮 神州視野

能穩住人幣的政策建議

本文將指出能穩住人民幣的正確方法,人民銀行宜接受建議,否則人民幣持續下跌將再大大加重A股下調壓力,引發更嚴重的金融和經濟危機,從而拖累中國在攸關國運的中美貿易戰中輸得冤枉,自己烏紗不保之餘,更可能成為中國的千古罪人。

為理清問題重點,先容筆者以國際宏觀經濟學理論基礎,效法天文物理學家霍金,以「大問題、簡潔答案」的形式來拆解此一重大經濟難題。首先,讀者和中國官員可問一問自己如下兩個簡單問題:第一,為什麼人民幣有貶值壓力?答案自然是賣人民幣的多過買的。第二,若中國正常的經常賬是盈餘,正常的長期資本賬也是可以被規範至盈餘,那麼人民幣賣多過買的壓力何來?答案自然是短期資本賬項流出和透過非法管道或濫用合法管道的非法流出,亦即中國一般所說的資本外逃。

對,答案就是這麼簡單,資本外逃是人民幣下跌的主因,只要封好這些資本外逃管道,人民幣是不會下跌的。

筆者在8月4日的文章已以「三元悖論」解釋,封好資本外逃,除了是穩住人民幣的正確方案,還可容許中國在毋須憂慮人民幣滙率的情況下,以足夠的擴張性貨幣政策和財政政策,支援中國股市和實體經濟,確保中國在中美貿易戰中立於不敗之地(馬來西亞在1998年就因為採用了諾貝爾經濟學得獎者克魯明的資本管制建議,在兵不血刃的情況下使股市從低位反彈、滙率和經濟企穩,避免了泰國、印尼和南韓所遭遇的潰敗)。

封好資本外逃才是正途

相反,若不封好資本外逃管道,人行將很難阻止人民幣持續下跌(原因是資本外逃的數額可遠超中國外滙儲備),繼而令A股下調壓力激增,並引發更嚴重的金融及經濟危機,使中國在中美貿易戰中輸得冤枉。換言之,只要封好資本外逃管道,中國在中美貿易戰這盤棋就活了;否則,中國只能坐困愁城,一直看着人民幣和A股跌跌不休、資本持續外逃、經濟和金融市場每況愈下,直至輸掉此場國運之戰。

此外,中國的正常經常賬和長期資本賬,其實仍有巨大盈餘,卻被數量龐大的資本外逃所掩蓋,以致一般人不能從被污染了的資料作出此判斷,並誤以為中國真正的經常賬盈餘已大幅萎縮。簡言之,只要封好資本外逃管道,正常的經常賬和長期資本賬盈餘,將確保人民幣滙率能繼續過往的緩慢升值。

不幸的是,筆者提出政策建議至今,人行並未努力封堵各個資本外逃管道,只推出一些沒有什麼效用的措施:如提高購買遠期外滙保證金至20%、重啟逆周期因子等。筆者當時其實已寫好了文章,解釋這些措施不能阻止人民幣持續下跌。但在投稿階段,發覺這樣討論只會沒完沒了,倒不如讓事實證明這些措施無效,才再度提出正確的解決方案。

現在人行的個別高層,需要意識到持續無效的措施已一定程度上削弱了人行的威信和領導人的信任,而跌跌不休的人民幣和A股,亦嚴重打擊了中國國民對經濟和金融市場的信心。若相關高層意識到問題的嚴重性,可如以往般派相關官員,向筆者表達會封好資本外逃管道的意向,筆者將樂意在日後的文章表達支持。相反,筆者將只能繼續力陳利弊。

其實,在2015年至2017年初的小型人民幣危機,除了因為美元強勢、「有心人」攻擊中國股市、國際投機者透過香港人民幣期貨市場攻擊人民幣,以及8·11滙改失誤等誘發因素,主要還是有國內企業和個人新開發了以下的資本外逃管道︰

(一)濫用對外直接投資管道:一些企業以對外直接投資之名,行資本外逃之實(其後萬達、海航等企業受到嚴懲,就足以反映此資本外逃管道的存在和影響力)。

(二)濫用信用卡的境外支付安排:一些中國國民以信用卡在香港購買具投資性質的保險,即以經常賬項活動之名(如旅遊住宿和購物),行資本外逃之實(其後中國這方面的禁止,也反映了此資本外逃管道的存在)。

(三)濫用個人購滙額度:有些人利用每人每年5萬美元的購滙額度,把其人民幣資產轉移到外幣。需要指出的是,只要有6000萬中國國民濫用此購滙額度,就足以在短時間內完全消耗掉中國現今的3萬億美元外滙儲備(其後外管局規定購滙者須出具有實質需要證明,就反映了此資本外逃管道的存在)。

(四)利率套戥:有國內金融機構在人民幣受襲初期,在國內現滙市場和香港人民幣期貨市場做了利率套戥,而此套戥過程是會造成資本流出,以及把境外人民幣期貨市場沽壓轉移至境內人民幣現滙市場,協助國際投機者在國內金融市場引發威力更大的恐慌和資本外逃(其後人行禁止這類利率套戥,亦反映了此管道的存在)。

不再容許企業炒賣遠期外滙

當時人行在耗費了大量外滙儲備對抗這些資本外逃的情況下,還是阻止不了人民幣和A股持續下跌。其後中國收緊這些資本外逃管道,即幫助了人民幣回穩。此外,從人行早前提高購買遠期外滙保證金至20%,亦反映了有企業濫用此管道,用對沖之名,以高槓桿投機人民幣下跌(即短期資本賬流出)。筆者的建議是收緊此管道至原先範圍:即只容許進出口商在出具進出口證明的前提下,購買證明所示的遠期外滙金額,不再容許企業以對沖其他經濟活動之名(如長期直接投資),炒賣遠期外滙。

除了更好地封好上述已知的資本外逃管道,外管局還應收緊一些傳統管道(和找尋未知被濫用管道)。比如說,高報進口和低報出口是傳統被濫用管道(如原只進口100萬美元貨品,卻修改單據上的金額至300萬美元,從而實現200萬美元的資本外逃)。

另外,新加坡之所以在所有金融風暴中,沒有在滙率和股票市場受到國際投機者惡意攻擊,就是因為在七八十年代坡元應否國際化的辯論中,新加坡的建國先賢以其經濟學知識和謹慎態度,決定不設立坡元遠滙市場(和新加坡股指期貨),以至國際投機者不能透過沽售遠期坡元,引發新加坡國民恐慌,從而造成新加坡金管局也難以抵禦的龐大國民資本外流。

須廢掉港人幣期貨市場

相反,泰國、印尼和南韓等國,就因為不求甚解設立了可供自由炒賣的本幣遠期滙市(和股指期貨),以至容許國際投機者藉此引發其滙率崩潰。同樣,九七亞洲金融風暴,中國之所以幸免於難,是因為尚未發展人民幣遠滙或人民幣期貨市場(和股指期貨),以至國際投機者無從入手。不幸的是,近年一些自以為懂經濟的財金官員,不求甚解地容許香港設立人民幣期貨市場(和在中國設立股指期貨),以致國際投機者藉此在2015年至2017年引發了大量資本外逃,造成中國外滙儲備大量流失、人民幣暴貶,以及A股進一步下挫。

現在,國際投機者又藉中美貿易戰之便,在香港以數十倍槓桿沽售人民幣期貨,企圖推低人民幣,引發「大量資本外逃→股市再挫→人民幣進一步下挫」 的惡性循環。而新加坡、馬來西亞和亞洲金融風暴受災國的經驗也告訴我們,與國際投機者在遠滙市場或人民幣期貨市場對賭,隨時會耗盡所有外滙儲備(中國2015年至2017年的大量外滙儲備流失又是一例)。廢掉香港人民幣期貨市場,使國際投機者無從入手,才是最穩健和最有效的方法。

最後,2015年至2017年人民幣受壓期間,有學者指「保外儲」比「保滙率」更重要,這個當然,但此建議始終受到其國際宏觀經濟學理論基礎不足的規限。根據筆者以上論述,只要封好中國的資本外逃管道,並廢掉香港人民幣期貨市場,中國其實是既可「保滙率」,又可「保外儲」。

作者為新加坡南洋理工大學經濟系副教授

 

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