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2019年3月11日

葉秀亮 神州視野

內地股市調整有助防止泡沫

本文將解釋,中國股市若無類似上周五(3月8日)的較大回調,恐有相當大的可能進入自動邁向巨大泡沫的軌道。此外,上周五A股急挫對預防泡沫重現起了相當大的作用,若此回調是由官方發動,相關官員應記一功,中央宜重用這些官員,讓其能繼續為國家管好中國的股市。最後,經此一役,中國其實已摸索出可管好中國股市的有效方法,從而避免出現過往「一放就亂、一收就死」的股市泡沫輪迴。

資產泡沫三個階段論

根據筆者有關資產泡沫的論述,整個資產泡沫大約可分為「孕育期」、「發展期」和「最後期」,3個階段各有特性,以致相關政策也大有不同。此外,泡沫多從低位反彈開始,而防止泡沫的最佳時刻是在泡沫的孕育期使相關資產價格出現數個中度回調,若任由該資產價格以大漲小回的形式持續上升數月,此一「上升動能」將令市場出現該資產價格持續上漲的「心理預期」。

一旦如此,資產市場將由泡沫的「孕育期」邁向「發展期」,原因是「資產價格續漲的心理預期」將引發一系列「市場行為改變」(如更多投資者湧入,更多人增加槓桿和動用其他資金投資於該資產市場),從而將該資產價格推升至嚴重偏高水平,在此「發展期」的中後段,更會出現多個惡性循環(如股價與樓價、資產價格和經濟景氣相互推上;消費、投資、產出、投機資金流入及資產價格相互推升等),以及向上螺旋效應(如物價、工資、租金和樓價相互推上),在此「發展期」,由於上述的上推力量遠大於一般遏抑措施,令市場調控措施顯得軟弱無力,也難以阻止泡沫擴大。

恐爆非理性羊群效應

隨着泡沫持續擴大,將會出現非理性的羊群效應,把該資產市場由資泡的「發展期」推至「最後期」。然而,當接近100%的可能投資者投入接近100%的可投資資金於該資產市場,那該市場將逐漸失去推升資產價格的柴火,若在這期間發生一件較大負面事件,將引發資產價格下調,進而觸發向下羊群效應、資產價格持續向下的心理預期、向下市場行為改變、向下惡性循環(包括引發滙率危機和資本外逃)、和向下螺旋效應,造成出現金融風暴、經濟嚴重衰退,甚至政治和社會動盪的泡沫爆破。

正是由於以上論述,筆者曾在2006年和2014年準確預測中國會出現巨大股市泡沫和其後的泡沫爆破(詳情見筆者當時在《信報》的一系列文章),同樣的論述,亦讓筆者在2009年準確預測香港會在金融海嘯和美國量化寬鬆後出現巨大樓市泡沫(見筆者當時的《信報》文章),並多番苦勸港府在泡沫的孕育期推出遏抑措施,以及在泡沫發展期仿效新加坡推出足夠強度的遏抑措施,無奈香港財金官員的水平實在遠低於新加坡。

現在看來,香港樓市泡沫爆破,只是時日問題,現在筆者唯一希望是在金管局總裁陳德霖退休之際,相關遴選委員會委員(如任志剛、馮國經和陳茂波),能負責任地為香港遴選具足夠水平的金管局總裁(至少要達到新加坡的水平);並仿效聯儲局編制,建議成立獨立和具水平的貨幣政策委員會,以減輕泡沫爆破時香港所受損傷和避免日後再出現泡沫形成和爆破的慘痛輪迴。

令內地摸索管好股市

雖然筆者對香港持悲觀態度,但A股上周五的發展卻給了筆者希望。首先,雖然泡沫多從反彈開始,但不是所有低位反彈都會造成泡沫。若在股市反彈初期(即泡沫的孕育期),出現較大負面事件或政府的適當遏抑措施,使股價出現數個中度回調,那前述的「股價續漲心理預期」將不會出現,從而避免後面可將股市推向泡沫軌道的一系列市場行為改變。惡性循環、向上螺旋效應和向上羊群效應。那上證指數將有望在2800至3000點上下浮沉,並靜待貿戰談判結果後再向上或向下調整。

無論上周五A股回調是官方意向或只是偶然性,此一回調已助摸索出中國管好股市的方法,就是當股市升得過急和過高(尤其是在泡沫的孕育期),可推動券商發表「沽售」報告和加入沽售、在發表對這些報告的認可、限制場外槓桿、懲罰違規資金入市,甚至收緊場內槓桿等等,目的是避免長期出現「股價持續大漲的心理預期」,讓股價在合理水平上落。

早前成立的金融風險委員會是一大進步,但最好仿效聯儲局編制和引入具足夠政策水平與研發能力的委員,以免央行和證監未經足夠辯論,就推出不適當的開放措施,以致出現2015年的大量外滙儲備流失和股市暴挫。

作者為新加坡南洋理工大學經濟系副教授

 

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