熱門:

2019年1月29日

葉秀亮 宏觀視野

北京須守的貿談滙策底線

據報章報道,美方近日要求在即將舉行的貿戰談判上討論中國的貨幣政策,所謂貨幣政策,其實就是滙率政策和滙率制度改革。對相信美國發動貿易戰真正目標是削弱中國的讀者來說,美方此舉可能是發現科技產業政策逼不到中國犯大錯,而美國總統特朗普又須在談判中得到一定成果,以宣布「大獲全勝」,從而增加連任勝算,遂另闢蹊徑,希望在滙率政策上逼中方出錯,造成類似日本的迷失20年,兵不血刃地達到削弱中國的目標。作為2005年中國滙制改革的原設計者,筆者將於本文指出,北京在談判內須守住的滙率政策底線。

美逼華犯錯3圈套

美方要逼中國在滙率政策犯大錯,其實不外乎如下3個方法:(一)要求中國貨幣一次性大幅升值;(二)逼人民幣以每年3%至5%的幅度升值,從而引發資金持續流入,造成資產泡沫,直至5至10年後出現泡沫爆破和類似日本的迷失20年;(三)促中國開放現今的資本管制至完全自由流動。

詳細而言,第一個方法是逼中國貨幣一次性大幅升值15%至40%,造成經濟學上所說的聯繫失效(coordination failure),即整個經濟體系的價格無法有效調整,致出口企業因滙率暴漲接不到訂單,進而倒閉、裁員;這又會透過乘數效應拖累內需企業、消費與投資,直至經濟全面陷入蕭條。美方在2005年曾試圖用此方法,惟最終被筆者建議的緩慢升值抵消於無形,及後筆者把美方此靠害建議定性為另類「震盪式治療」。因這方法的要求頗突兀,北京墮入圈套的機會不大,筆者更擔心第二和第三個方法。

第二個圈套是逼中國以每年3%至5%速度升值,一旦內地重新容許人民幣升值該幅度或以上,將使市場逐漸相信人民幣長升長有,繼而引發大量資金透過非法渠道或濫用合法渠道流入中國,這又造成國內包括樓市和股市的資產價格急升。這時,投機流入將面對滙率收益和資產價格收益的雙重利好,出現更龐大且難以控制或抵消的投機流入,終致「更多投機流入──資產價格和人民幣再升」的惡性循環,直至資產泡沫持續膨脹至觸發迷失一代的爆破。事實上,人民銀行在2007年就曾因美方施壓,容許人民幣升值3%以上,引發大量投機流入,衍生更大升值壓力,間接促成2007年的股市泡沫。

第三個圈套是逼中國開放現今的資本管制至完全資本自由流動。一旦如此,資本將持續大進或大出(進或出視乎市場當時判斷);比如說,較大的可能是許多海外投資者想擁有中國資產,且市場相信人民幣仍偏低,以至出現大量資本流入,造成上述的資產泡沫和引發迷失一代的爆破;相反,若想把資金運走的內地人遠多於海外流入,將造成人幣滙率崩潰,又或中國外滙儲備暴跌、流動性緊縮、資產價格暴挫和經濟嚴重衰退。簡而言之,一旦中國誤墮迅速開放資本賬的圈套,資本大量流入和流出能互相抵消的機率其實相當小,故內地被此圈套所傷的機率極大(較大的可能是先大量流入,繼而在5至10年後大量流出)。

藉緩慢升值化解

因此,中方必須守住上述3個底線,若美方堅持,則更證其心裏有鬼。然而,由於內地仍有一定的資本管制,使投機流入牽涉一定的交易成本和風險溢價,每年1%至2%的緩慢升值應不會高於這些交易成本和風險溢價,故相信難以造成上述的大量投機流入和資產泡沫(詳情見筆者《中國滙制改革》一書)。因此,在談判過程中,北京是可接受以緩慢升值形式讓人民幣回到貿戰前水平,甚至在長期達致更高水平的要求(畢竟緩慢升值下,有中國較高生產力增長的實質支持)。

此外,以可控(如在需要時調整)的採購形式把中美貿易盈餘逐步減至零,也是兩害取其輕的可行做法。但根據筆者過往論述,維持一定的中美外貿盈餘,是中國持續累積海外資產至足以匹配其大國地位、減低內地出現滙率危機的重大設計;即便一旦歸零,北京在可見將來亦宜維持對其他經濟體的貿易盈餘。

作者為新加坡南洋理工大學經濟系副教授

 

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads