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2018年8月8日

葉秀亮 神州視野

中國應對貿戰可採用措施

在上一篇文章,筆者已解釋中國在貿易戰期間的頭號金融隱患,是源於上任人民銀行行長近年偏離原來的滙制設計,以至在2015年8月容許「有心人」透過之前的股滙攻擊而引發「資本外逃→大量外滙儲備流失→人民幣滙價暴挫→股市再暴挫→資本再外逃」的惡性循環。

而貿易戰開始時人民幣滙價下挫和中國股市下挫也是源於此滙制設計上的偏離,若中國不修補此隱患,輕則未戰先亂,重則貿易戰頭一兩個回合就已經敗陣。

文章亦以國際宏觀經濟學內的「三元悖論」,解釋中國現階段仍須維持足夠的資本管制能力(即維持一定的短期資本賬項非自由兌換,以及進一步封堵資本外逃的管道)。

有了此能力,將意味短期資本賬項受控,那影響人民幣滙價將主要是正常的經常賬項(如進出口貿易)和正常的長期資本賬項(如正常外國直接投資和對外直接投資),由於中國仍有相當大的外貿盈餘,這些正常變動將不足以對人民幣造成貶值壓力。

此外,有了足夠的資本管制能力(即封了資本外逃的主要漏洞),即使人行在貿易戰期間透過大量貨幣增發甚至另一輪量化寬鬆以支持股市、債市和經濟增長,也不會造成上述「資本外逃→大量外滙儲備流失→人民幣滙價暴挫→股市再暴挫→資本再外逃」的惡性循環,從而確保中國將可以在貿易戰中立不敗之地。

暫停去槓桿堵截資本外逃

相反,不封堵資本外逃管道、或開放更多的短期資本賬項(即進一步走向資本賬項自由兌換),在貿易戰期間將出現過多的資本外逃,以至出現滙率危機和上述的惡性循環,那中國在這場貿易戰輸的機率就相當大。

本文將繼續討論在貿戰期間中國須處理好的其他金融隱患,有何經濟措施可大幅降低中國經濟在貿易戰期間和貿易戰後所受的傷害,和如何確保中國能打一場持久戰。文章亦會探討中國在貿易戰應訂立的真正目標,並解釋「何為勝、何為敗」。

上任人行行長和中國證監會的其他失誤,是前者未經嚴謹論證就容許影子銀行急速發展,後者則更是未經嚴謹論證就錯誤地推動融資融券和股指期貨過度發展,以至現屆政府必須要「去槓桿」消除其所造成的金融隱患,而去槓桿就必定造成相當的債務違約和股價下挫。

雖然去槓桿是長遠必須要做的,但在貿易戰開打時會協助引發上述和其他惡性循環及對經濟成雪上加霜,所以現在還是適宜暫停去槓桿。

如前所述,只要人行和外管局封了上述的資本外逃漏洞,確保中國一定的資本管制能力,人行是可以在毋須憂慮人民幣滙價情況下,增發大量貨幣來支持股市、債市和經濟增長,那即使現在的槓桿過高,也不至即時造成問題。當然,待貿易戰完結後,當局仍應重啟這些去槓桿措施。

此外,中國在貿易戰時期也不宜貿然重啟股指期貨的運作,長遠則應在此方面作出更全面和嚴謹的論證:過往推動股指期貨和人民幣期貨的分析其實相當偏頗(沒有討論其所涉宏觀風險、高槓桿期貨買賣可拉動現貨價至嚴重偏高或偏低水準,以及對普通投資者的可能傷害)。

以新加坡為例,當年在新加坡元國際化的論證後就決定不設立新加坡股指期貨和新加坡元遠期滙市給投機者炒賣,而這兩個決定在亞洲金融風暴和其他外部金融危機時就起了保護新加坡的作用。

雖然早前人民幣和股市出現了較大跌幅,但也正正是這些調整使中國的滙價和股價處於更安全水準。此外,較低的人民幣滙價會協助提高中國出口競爭力和抵消美國關稅對中國出口的影響,使中國更能在貿易戰上打一場持久戰。

相反,美滙(和美股)現在雖然強勢,但其負面影響(如削弱美國出口競爭力)會隨時間逐漸浮現,其實是會令美國陷入「一鼓作氣、再而衰、三而竭」的陷阱,以至貿易戰愈是曠日持久,愈意味美國難以在此持久戰勝出。

因此,中國有關當局可輕微幫助其滙價和股價回穩以避免不必要的惡性循環,但也應該在封堵上述資本外逃漏洞的前提下,對早前滙價和股價的調整樂觀其成。

在貿易戰的中期,中國是有必要推行一些經濟刺激措施,如上述貨幣擴張措施或多個一次性財政措施(前提是不要造成結構性財赤),以避免出現經濟嚴重衰退及其所可能引發的惡性循環(如資產價格急跌所造成的銀行撥備急升及後續金融風暴)。

在房市方面,當局切忌透過放開壓抑房價上升的措施以刺激房市和經濟,否則隨時造成房價急升三至十成,那時房市泡沫就更危險和更難處理。相反,當局可大量提供遠低於私房價但又具相當利潤的「夾心階層房」予合資格國民認購。

提供經濟住房抑樓價飛漲

由於具相當利潤,不會造成財政壓力之餘,相關部門和地方政府亦可因利潤分成而具推動的積極性(過往推經濟適用房不太成功就是忽略了此積極性),由於可以遠低於私房價一圓置業之夢,中國國民在抵受貿易戰煎熬的同時,亦可實實在在地感受到中央的好意與關懷,以至會誓死陪同中央打完這一場持久戰。

為加快這方面的進度,以致能及時刺激經濟之餘,同時避免需要投入大量資金,當局可考慮境外私營發展商預售樓花的手法,如先收取購房者兩成訂金,以該批資金完成地基工程後,向發出房貸的銀行申請發兩三成款項完成第二期工程後,再以此向銀行要求發放第三批款項,直至整個樓盤完工和收取尾款為止。

由於中國國民對合理價格房屋需求極大,相信這措施在貿易戰期間將足以支持中國經濟增長之餘,亦可長遠解決中國的高房價問題。

最後,根據國際宏觀經濟學內的「滯後效應」(Hysteresis Effect)理論,每一個企業的成立與倒閉,都會牽涉頗大的一次性投資成本(Sunk Cost),例如開發銷售網絡、建立品牌、與供應商建立關係的成本。

關稅所得宜幫助受損企業

當一個企業因滙率或關稅升得過高而倒閉,即使滙率或關稅最終跌回原來水準,這些企業也不會重新開業(除非滙率和關稅跌至有企業認為值得再投入所需的一次性投資成本),以至相關國家可能永久失去此等企業和產業。

因此,在貿易戰期間,中國政府宜成立專責部門評估受損企業長遠是否值得存在。若是,宜以所收關稅幫助這些企業避免倒閉或協助其轉型,以免在貿易戰後永久失去這些產業之餘,也增加國民短期和長期的就業困難。

當然,前述的人民幣貶值,亦可協助這些產業應付關稅所帶來的衝擊。相反,美國的一些企業或產業在關稅和滙率上升的雙重打擊下,更可能因滯後效應而永久消失。

由於篇幅與時間所限,筆者將在日後的文章討論在貿易戰時可採取的其他經濟與非經濟措施、令歐盟不全然站在美國一邊的可能性、特朗普「政治過度活躍症」所意味的弱點,和應用當年戰勝國民黨三大法寶之一於貿易戰的可能性。

稍為值得慶幸的是,無論貿易戰如何慘烈,也不是一場真槍實彈、足以毀滅人類文明的核戰役。若能透過慘烈的貿易戰讓人類(尤其是中美國民)認識到這類「侵略性民族主義」以及「修昔底德陷阱」的可怕,從而思考可以何種共治方式或制度設計,來阻止在現今核武器支持下足以毀滅人類文明的爭霸戰,也未嘗不是好事。

例如成立一個類似歐盟的聯盟國共治委員會,其中各成員國當然會在某些問題上相持不下,以至最終影響決定的仍是中美俄歐這些主要成員國,但至少共治委員會的成立(及其後的內部爭拗)已經成功破解了「修昔底德陷阱」,以及避免一場足以毀滅人類的核戰役。

此外,德國和日本在二戰的經驗告訴我們,「強國」雖然好,但若被野心家利用,無論勝敗,也使國民飽受戰役之苦(人都戰死,還談什麼爭霸,所謂勝敗,其實也只是野心家的勝敗)。既然現在美國的侵略性民族主義者能利用美國的國力來實行爭霸的野心,也難保中國他日不會出現此類可禍及未來國民和國運的野心家。

破解修昔底德陷阱換和平

上述的討論顯示,若中國只企圖在慘烈而持久的「國運之戰」後取代美國稱霸,那最終還是逃不了「修昔底德陷阱」,以至足以毀滅人類的戰役將只是時間問題,那麼這一個「勝利」其實只會造成中國和人類將來的大敗。

因此,中國打這場貿易戰的目的應是:既然避免不了這場傷人和持久的貿易戰,就要在戰後透過上述的共治設計拿回中美和人類的永久和平。

換言之,中國的「以戰止戰」,除了要「止」來自美方的貿易戰,更要「止」上述足以毀滅人類的戰,若然成功,將是人類能首次破解「修昔底德陷阱」的智慧之舉,其成就已不單止是載入中國青史這麼簡單,而是會載入人類歷史、以及會使中華民族為此感到自豪的的豐功偉績。

作者為新加坡南洋理工大學經濟系副教授

 

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