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2018年8月4日

葉秀亮 神州視野

中國須堵塞金融隱患應對貿戰

本文將討論中美貿易戰的可能發展,以及中國的應對之道。文章亦會突顯中國在金融領域的隱患,並指出中國應如何在事前封堵或處理好這些隱患,從而確保中國能在貿易戰打一場持久戰,直至美方因利弊考量而最終甘願結束這場慘烈而持久的貿易戰。

根據「修昔底德陷阱」的論述,當一個新興大國崛起,必然引起現存大國對其霸權可能因此消逝的憂慮甚至恐慌,以至最終導致兩國間相互毀滅的長期戰爭。對相信此一論述的人來說,中美貿易戰的本質就不是貿易戰,而是美國阻止中國崛起的爭霸策略。

隨着早前美國總統特朗普沒接受中國的讓步方案和缺乏興趣再談、提速額外2000億美元關稅的諮詢工作、近日特朗普及其幕僚一系列具連貫性與策劃性的美國國內言論和宣傳,也為此看法提供一定佐證。而作為關係到十數億人口福祉的中國領導人,也須在「不想打」的前提下,開始為此最壞情況持續作出須要打一場持久戰和「以戰止戰」的準備工作。

還須指出的是,由於大國一般具相當大的影響力和承受能力,若兩個大國真的開戰,前者(大國的影響力)將意味戰況會相當慘烈,即使是貿易戰也可以用「見血、見肉和見骨」來形容,而後者(大國的承受能力)則意味這將是一場持久戰,加上大國自有足以影響勝敗的將才,不到最後也難知勝敗:較弱的一方若能善選人才封好己方在經濟與金融方面的隱患,繼而攻守有道(知道哪個經濟環節可攻、哪個環節不可攻),最終可能會以弱勝強;相反,較強的一方若過早地以為己方必勝,再加上高層幕僚忌才,將會犯下驕兵必敗的大錯。

滙改偏離原意致惡性循環

面對貿易戰,中國第一步要做的是封堵或處理好其在金融領域的隱患,才可立己方於不敗之地。作為中國2005年滙制改革的原設計者,筆者將解釋中國現今的頭號金融穩患,其實是上任人民銀行行長偏離原來的滙制設計,以至在2015年8月因被「有心人」在之前的股滙攻擊而引發「資本外逃→大量外滙儲備流失→人民幣滙價暴挫→股市再暴挫→資本再外逃」的惡性循環,而近期人民幣滙價下挫和中國股市下挫也是源於此滙制設計上的偏離,若中國不修改此隱患,輕則未戰先亂,重則貿易戰頭一兩個回合就已敗陣。

要了解此點,讀者須以較大耐性容許筆者先解釋當年定下的滙改設計、人民銀行早期的成功採用和其後的偏離:在2004年至2007年的百多篇滙改設計文章中(註),筆者先以國際宏觀經濟學內的「三元悖論」,解釋—個經濟體只能在(一)資本自由流動、(二)獨立貨幣政策(即控制貨幣供應能力)和(三)控制滙率能力中三擇其二。

若選了資本自由流動和獨立貨幣政策,滙率可被過多資金流入大幅推升至該經濟難以承受的水平,也可被過多資金流出引發滙率危機。考慮到中國當時必須控制滙率升幅(現在則是控制滙率跌幅)和控制貨幣供應以達至內部平衡(即接近完全就業與低通脹),筆者當時就建議了如下的過渡期滙制設計︰必須維持當時的資本控制(即短期資本賬項非自由兌換),在維持獨立貨幣政策的前提下,以每年1%至2%的緩慢升值走出當時8.28的固定滙制,避免了美國的「靠害要求」的同時(一次過大幅升值會中了「震盪式治療」陷阱,造成經濟系統內的coordination failures、出口企業即時大量倒閉和後續經濟嚴重衰退;每年3%至5%的升值率會吸引大量投機流入,造成過多貨幣供應和後續資產泡沫,直至重陷當年日本經濟泡沫爆破及其後的迷失20年,從而讓美國可再度兵不血刃地繼續全球稱霸),容許中國繼續走其強國之路(緩慢升值可維持中國當時的強勁經濟增長和龐大外貿盈餘,前者將意味中國會隨着時間逐步強大,而後者將會大幅減低出現金融風暴的可能,以及容許中國持續以外貿盈餘購買海外資產至足以配合中國未來大國地位的水準)。

維持管制阻止資本外逃

必須強調的是,維持短期資本賬項非自由兌換和緩慢升值是此設計的兩個重點,前者意味投機流入必須透過非法管道或濫用合法管道,以至投機流入牽涉的風險溢價和交易成本將高於每年1%至2%的升值利潤,從而限制投機流入的誘因和最終流入的數量。在其後的中長期滙制設計中,筆者指出中國在其後10年仍須繼續維持一定的短期資本管制,從而容許人民銀行以獨立貨幣政策協助中國達至內部平衡,控制滙率升幅以保持高經濟增長、龐大外貿盈餘(可提高對金融風暴和滙率危機的免疫力及復元力,以及協助持續透過對外直接投資累積海外資產)和容許中國繼續走其強國之路。

值得慶幸的是,人民銀行當時還是採納了這些滙制設計大部分建議,以至容許中國繼續走其強國之路,雖然滙改第二年後偏離了每年1%至2%緩慢升值的設計,以至造成其後大量投機流入和過多貨幣供應,支持和引發了2006年至2007年的股市泡沫和房價急升,但還是未致影響全域。然而,更重要的是,人民銀行在前數年開始更嚴重的偏離,就是未經嚴謹論證和深思熟慮的開放嚴重削弱了上述的資本控制(包括容許香港人民幣期貨的成立和過度開放一些經常賬管道至足以被濫用作巨大資本外逃),以至在2015年8月容許大量企業和國民透過濫用這些開放管道進行大量資本外逃。

譬如說,有些金融機構透過香港人民幣期貨、國內現滙市場和兩地貨幣市場的利率套戥,造成大量外滙儲備流失、國內信貸萎縮、把外國投機者在香港人民幣期貨市場的高槓桿沽售轉化為中國內地人民幣現滙的沽壓;有些企業透過以對外直接投資為名進行大量資本外逃;有些國民用信用卡來支付其在香港購買大量帶投資性質和存款性質的保險;有些國民用每年5萬美元的滙出額度把資金滙出。

以後者為例,只要有8千萬國民濫用該5萬美元額度作資本外逃,即可一夜間完全消耗掉當時約4萬億美元的外滙儲備,由此可見當時5萬美元的滙出額度決定未經嚴謹論證和深思熟慮。猶幸中國領導層其後可能在外滙儲備上對人行和外管局劃了一條3萬億美元的死線,後者和相關部委才在這些管道上逐步收緊,包括禁止國內金融機構再做上述利率套戥,禁止國民用信用卡購買上述保險,國民若要用那5萬美元滙出額度,必須出具相關證明,而後來中央亦對濫用對外直接投資管道作資本外逃的企業作出懲罰。

上述的討論說明,中國現階段還是要進一步封堵資本外逃管道,確保中國資本控制能力。有了此能力,將意味短期資本賬項受控,那麼影響人民幣滙價將主要是正常的經常賬項(如進出口貿易)和正常的長期資本賬項(如正常的外國直接投資和對外直接投資),由於中國仍有相當大的外貿盈餘,這些正常變動將不足以對人民幣造成貶值壓力。

確立不敗之地打持久戰

此外,有了足夠的資本管制能力(即封了資本外逃的主要漏洞),即使人行在貿易戰期間透過大量貨幣增發甚至另一輪量化寬鬆以支持股市、債市和經濟增長,也不會造成上述「資本外逃→大量外滙儲備流失→人民幣滙價暴挫→股市再暴挫→資本再外逃」的惡性循環,從而確保中國將可在貿易戰立於不敗之地。相反,不封堵資本外逃管道或開放更多的短期資本賬項(即進一步走向資本賬項自由兌換),在貿易戰期間將出現過多的資本外逃,以至出現滙率危機和上述的惡性循環,那中國在這場貿易戰輸的機率就相當大。

事實上,從貿易戰剛開始時就出現人民幣大幅下跌和其所引發的股價續跌,就反映出已有相當數量的資本外逃出現,以至出現一定的未戰先亂,中央宜責成人行和外管局聯合各部委封好這些資本外逃的管道,從而確保中國立於上述不敗之地。現屆人行高層亦宜放開胸襟,虛心參考以上論述和筆者近年在學術期刊發表的長期滙制設計,以免他日成為千古罪人。

此外,由於人事變動原因,筆者已失去過往文章可上通中國領導層的滙報管道,以至才有2015年8月11日滙改失誤所引發的惡性循環,現在中美貿易戰隨時會演變成中國的國運之戰,希望相關人士閱後可滙報此文分析和為筆者重建相關滙報管道,以免中國在貿易戰中輸得冤枉。

下文將繼續討論在貿易戰期間中國須處理好的其他金融隱患,有何經濟措施可大幅降低中國經濟在貿易戰期間和貿易戰後所受的傷害,如何確保中國能在此貿易戰打一場持久戰。文章亦會探討中國在此場貿易戰所應訂立的真正目標,並指出「此勝實敗,此和為勝」。

註:當中百多篇主要在香港《信報》刊登,也有十多篇在新加坡《聯合早報》刊登,中後期的文章也以內參形式滙報(手稿則在人民銀行內部傳閱),這些文章的討論其後亦被收錄於筆者《中國滙制改革》一書和兩篇學術期刊文章中。

作者為新加坡南洋理工大學經濟系副教授

 

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