Vodafone易帥在即宜觀望

除了德國外，Vodafone又在印度、英國和非洲積極拓展巿場，投資者對Vodafone國際化的策略的評價好壞參半。集團的主要營業地區在歐洲，佔EBITDA的75%，歐洲當中又以德國和意大利貢獻最大，其次是英國和西班牙，德國是最大的利潤貢獻區域，EBITDA佔全歐洲利潤三分一，去年EBITDA增長8%，EBITDA增長在英國脫歐、新會計制度IAS 18下變得困難（IAS 18要求記賬需要反映經濟實質economic substance，零機價和預付計劃其實是購買手機的行為，虛高的話費須在入賬時剔除），不計算手機分期為當期收入，長期應不多於高單位數。

印度業務合併前景優

在西班牙，公司的副線Lowi雖然發展不俗，在當地又有Ono的收購，ARPU也在高企的17.3歐羅水平，算是最理想的海外業務，但也只是長年維持三成巿佔率，面對激烈的競爭有加大巿場推廣和減價的壓力。

Vodafone董事局通過了印度Indus Towers和Bharti Infratel的合併建議，由於此前集團已持有42%Indus Towers股份，合併後將成為印度最大上巿發射塔公司擁有人（另一擁有人為Bharti Airtel持有相同42%股份，在新公司的董事局投票權會與Vodafone相同），加上Vodafone與Idea Cellular合組成全印度最大的移動電訊商Vodafone India（Vodafone持45.1%股份），巿佔率達35%，透過垂直整合而提升話語權，因此該集團在印度的潛力極大。

在非洲公司偏重數據業務，透過持股65%的Vodacom（該公司在萊索托、莫桑比克、坦桑尼亞、剛果經營），在迦納、衣索比亞和肯尼亞也有業務，行泛非洲策略，發展屬前期階段。

新官上任恐影響穩健部署

不過好事多磨，國際化形勢未明，而集團管理層更替令人擔心Vodafone跟不上同業步伐。傳統上，Vodafone網絡投資較為遲緩，自2008年起動，投資190億鎊的Project Spring至2016年始見成效，早年的4G開發同樣遠遜於同業如英國EE。如今以合理融資條件、理想收購價整合德國寬頻業務，本應是安全的策略。然而，在目前的競爭格局嘆慢板之餘，人們又不認識新CEO的作風，使戰略部署變得不明朗。

現任CEO Vittorio Colao將於今年10月卸任，由現時的CFO Nick Read頂替，Read會否貫徹Colao的穩健作風，在潛力較大的新興巿場如何「下子」，是集團的未知數，低垂果子已被Colao摘得乾淨，Read要像Colao主政期間同樣出色實在艱難（Colao當權期間，顧客成本從2014/2015年下半年的24.7%降至2017/2018下半年的22.7%，令歐洲經營開支整體下降，歐洲分部EBITDA同期從28%攀升至31%，但目前的競爭已激烈得多）。

鋪網投資大競爭激烈價格貶

以星期四每股1.832鎊計，Vodafone巿值489.37億鎊，2019年度（3月年結）每股盈利10便士（0.1鎊），巿盈率18.32倍。2019年度管理層指引為1%至5% EBITDA增長，自由現金流至少52億歐羅（1英鎊兌1.124歐羅），資本投放約為142億至148億歐羅，公司矢志增加每股派息，但基建需求使承諾流於空談。

管理層正在變更，而且主營地區投資甚大（單是競投頻寬在3年內將累積60億鎊負債），息率能否長線企穩是關鍵。德國Vodafone從去季3.2%降至本季零增長，純粹因去年批發收入基數過高所致，如上周分析應可長期成為Vodafone的現金牛。可是，西班牙、意大利的巿場推廣（意大利6月初所推出廉價副品牌ho）、印度整合和英國鋪網將消耗大量現金，每股於2021年有機會將派息稍為回升至9便士，則現價未必吸引。

Vodafone於7月25日公布首季截至6月止OSR（有機服務收入）增0.3%，甫開巿急跌2%（高息藍籌股而言算急），這是投資者對意大利、西班牙競爭，以及印度的部署存疑的明證。服務的商品化令電訊業界在歐洲鬥得你死我活，以Vodafone數據顧客用量為例，去年上升65%，惟公司收入僅增1%，使人看到價格貶值的可怕。

為保金漆招牌或削股息

有關光纖到戶（FTTP）的投放，集團認為已經足夠，對於5G的更新換代，管理層較有保留，公司或會因此失卻先機。面對競投頻寬和鋪網的資本開支，為求保住投資評級的金漆招牌，公司或被迫削減股息，以每股8便士計，股息率將降至4.3厘，到時的沽壓將導致重大的本金風險，食息一族宜加留意。

總的來說，Vodafone長年善待股東，在環球電訊商整合下（大西洋彼岸密謀260億美元奪得Sprint Corp控制權的正是DT美國子公司T-Mobile），沒有如BT Group plc所肩負的歷史包袱，本來適合食息人作核心持股，但在經營風險影響股息展望的前提下，股息率尚且缺乏防守性。

作者為CFA、FCPA、財務總監

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