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2018年3月9日

羅家聰 一名經人

股市息差大肚婆 同測經濟比效果

早輪美股由高位回落一成以上,反彈後似有再插跡象,下次低位分分鐘低過上次;同時間,長短債息差兩個月前見過低位後,目前亦有再回跡象。眾所周知,股市表現、長短息差均為經濟的領先指標,兩者雖未直指衰退,但走勢不多對路,有點山雨欲來。從來領先指標不多,先於股、債市場則更罕,最近卻有學者指發現新指標【註】。

在學界裏眾所周知的是,出得NBER的,日後有不少機會刊於頂級期刊。這篇文較諸一般遍布數式的易讀得多,由頭到尾只有一條回歸方程,可謂懂英文都應看得明。

其賣點看來有二:第一是諗頭,一般人不會聯想到懷孕與經濟的關係,就算有想過的,也會懷疑是經濟好了才決定生育,懷孕很難是個領先指標。第二個賣點是其數據。其懷孕指標之所以領先,原來是用了美國國家衞生統計中心詳細檔案的「高頻數據」,即大肚婆照超聲波時已被紀錄,數據樣本上億,無怪乎可嘗試預測季度的經濟變化。

效果好不好呢?以下輯錄了其懷孕與各經濟環節的按年變幅比較,當中灰底部分為NBER定義的衰退日子。先看最大路的GDP【圖1】,驟看而言這確是個不錯的指標,因過去3次衰退前都是懷孕數字先見按年收縮。不過再細觀圖(真的要認真「觀」之)卻見兩處不妥。第一,兩者(變幅)急跌的時間相若,論見頂回落更往往是GDP先。第二,雖然3次衰退都測到了,但懷孕數字常見收縮而GDP卻無縮。統計學上而言,這就是II類型誤差太小,但I類型誤差太大,警報經常誤鳴,或曰指標「看得太淡」。

 

 

若將懷孕變幅的警報線由0%調低至-1.5%甚或-2%,則雖然誤鳴少了,但「不識響」的誤差卻又大了,因為1990年那次衰退便測不到了,且仍錯誤預測了1992年衰退。

除與NBER定義的衰退比較外,另一與經濟周期較全面的比較,是先將所有數字「去勢(detrending)」,通常包括先取對數,再去季節性因素,最後去趨勢這3個部分。去後如何?觀圖所見,懷孕數字經處理後的「學術表現」似乎好得多,大多日子能領先GDP【圖2】。但這已是數字的上落預測而非衰退預測了。目前懷孕數字周期部分跌,預測GDP也「周期向下」,但這符合股市或息差預示GDP增長放緩,兩者並無矛盾。

 

 

數據不齊全 在港難應用

與失業的比較如何?當失業增幅(不是失業率)高於零時,懷孕變幅幾乎同時收縮【圖3】。眾所周知,失業率是滯後數字,如指標只是跟失業同步,照理未必會很領先。跟信心指數比較呢?一般而言,消費信心受大市影響,而信心指數跟股指亦走勢相若。實證上,懷孕變幅領先信心變幅的情況較明顯,而兩者的相關度亦看來較高【圖4】。

 

 

 

最後,懷孕變幅有否領先樓價變幅呢?樓市也是眾所周知的領先環節,觀圖所見,懷孕數字似乎跟樓價同步【圖5】。另外,由於不是每個衰退周期樓價變幅都會大跌,故如2000年時懷孕數字收縮預示GDP收縮,但樓價卻沒對應收縮,只是升勢放緩。

 

 

看來,即使採用了高頻數據,以懷孕作指標的表現亦不十分標青。你道應用於本港又如何?我們固然不會有實時超聲波紀錄,且華人亦有不見肚不周圍唱的習慣,故即使有,亦是產後登記的出生紀錄。以一般出生的37周至40周和最早知道懷孕的4周差距計算,出生登記便較研究員所得的數據遲7至8個月,或兩至三季【圖6】。若計算本港出生增長與GDP增長關係,即見前者是滯後於後者三季的。換言之,即使本港有那套實時數據,亦頂多與本港GDP增長同步。換言之,即使有數據,這套研究在本港亦用不着。

 

 

無疑,金融市場本應為經濟服務,要從市場裏找領先經濟的指標,往往不得要領。因此,從另些環節裏找頭緒也正路。不過,「造人」過程一點也不短,頭尾長達三季,要從中抽出領先成分殊不容易。懷孕看來確有點領先,但跟股債市比卻不特別標青。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

【註】參考:Kasey Buckles, Daniel Hungerman, and Steven Lugauer (2018), “Is Fertility a Leading Economic Indicator?” NBER Working Paper No. 24355, February.

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