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2015年8月7日

Andy Home 財經路向

金屬價全面挫海嘯遺禍

銅、鋁、鎳、錫紛紛降至低位,鐵礦石更早就跌到了谷底,而且還在尋底;工業金屬愈跌愈低,歷史性參考變得觸目驚心。倫敦金屬交易所(LME)交易的多數主要金屬,目前都處於2008至2009年全球金融危機以來的最低水平──鉛與鋅例外,「只是」分別位於5年和兩年低位附近。

情況真有那麼糟糕嗎?撇開希臘不談,銀行並沒有倒閉,信貸沒有蒸發,工業生產也沒有塌陷。全球製造業活動頂多是表現一般,最差是表現低劣,但顯然未到生死關頭。歷史並未重演,但或許是在上演相似版本,因金屬正在遭到又一個基本面和金融因素皆利淡的「組合拳」打擊。實際上,如果把目前金屬和許多其他大宗商品緩慢下挫,看作是上次危機的盛大展開,或許能理解得更加透徹。

中國增長放緩有關

這一次,有關需求的擔憂全都與中國有關。要知道,2009年初時中國僅靠一己之力便支持金屬價格脫離低谷。在西方國家央行忙着撲滅在金融體系肆虐的大火時,中國則以祭出空前的基建計劃來應對全球危機:修建新公路、新機場、新鐵路、新房屋及新增供電線路,這全都意味着需求大幅增加,從而給中國及中國以外的金屬產品製造商帶來好處。

6年後,隨着房地產泡沫破裂導致金屬需求放緩,加上當局對國有電力企業進行看來漫長的反腐調查,中國目前正在修正這種過度支出的做法。高盛認為,中國金屬需求在今年上半年出現硬着陸,你不必非得贊成這個觀點,但有證據顯示,中國這個以往的全球需求增長引擎,最少已經慢下來好幾檔。官方採購經理人指數(PMI)資料顯示,製造業增長乏力,側重於規模較小企業的財新PMI資料顯示,製造業連續第五個月萎縮。

形成鮮明對比的是,美國經濟相對強勁,進而推動美元上漲。這種分化加劇了中國經濟疲弱對金屬定價的影響。單從需求方面來說,這種影響已經很嚴重。

這次另一重大差異是供應面的應對。2008年末時,需求面受到的衝擊極大,金屬供應商別無選擇只能減產,比方說2009年上半年全球鋼鐵產量減少逾20%。但現在,中國的採購放緩或甚至衰退,卻是讓生產商出乎意外,難以招架。最明顯的例子就是鐵礦石。「鋼鐵需求峰值」比預期早來了好數年,而且剛好是主要生產商還在增產以迎接峰值之時,結果就是在日益縮水的鐵礦石市場上,為了爭奪市場分額,生產商陷入一場慘烈的耗損戰。銅產商也一樣,花了好幾年時間持續投資於擴張及新礦,好趕上預期的需求增長腳步,但這個預期現在看來不太可能實現,最少短期內很難。造成這種問題的部分原因在於,從2008至2009年以來,很多工業領域的供應組成元素已生變。實際上,全球金融危機本身就已導致產能進一步從老工業國家轉向新工業國家。

2008年9月,也就是雷曼兄弟破產、金融危機爆發的那個月,中國在全球鋼鐵和鋁生產的比例分別為36%和34%;到今年6月,所佔比例已經分別升至51%和56%,其中多數產能都是存在嚴重問題的,眾多老舊廠房因享受到地方政府補貼而繼續運營。非中國生產商當然不願意輕易減產,而中國鋁冶煉廠或鎳生鐵生產商等高成本運營商又不減少供應。

結果就是,儘管價格一降再降,但供應面卻沒有明顯回應。這當然就導致過剩現象加重,金屬價格承受更大下行壓力,加上生產成本陷入通縮周期,加劇了惡性循環。

大宗商品資金退巿

不過,當前情況愈演愈烈,並不只是中國因素對供需狀況的影響。金屬價格下跌也與大宗商品領域的資金退出有關,資金退出現象在中國和全球其他地區普遍存在。 2009年「中國製造」繁榮期推動了資金熱,重量級的資金源源不斷進入大宗商品市場,尋求回報多元化,銅等金屬實際均單向押注好倉。但之後這一趨勢發生了逆轉。剛剛經歷危機的世界是一個呈現出正相關性的世界,削弱了大宗商品是多元化投資選擇的觀點,而去年下半年跨板塊的市場下跌,最終只是帶來了負的直接受益。

據巴克萊資本(Barclays Capital)估算,2008年雷曼兄弟破產時資產管理機構投向大宗商品的資金還僅僅略超過2000億美元,而到2012年第三季度這一數字猛增至近4400億美元。但到了今年第一季度,這一數字已經縮水至僅2600億美元。在中國,金屬商品金融化採取的另外一種形式,金屬商品被用於擔保,成為在中國和其他市場之間套利的工具。金屬商品金融化新手段所帶來的影響非常明顯地體現在上海及中國其他港口城市保稅倉庫區的銅庫存增加上。去年青島港爆出的銅庫存醜聞,恰恰說明了全球金屬供應鏈在多大程度上以這種方式被金融化。

所有人都知道中國有未納入統計的鎳庫存,但直到有大約10萬噸鎳流出中國尋求避險儲存時,大家才知道原來有這麼多。在中國放寬政策之際,信貸核查收緊及利差收窄,仍然在對鋁和鋅等金屬的進口產生影響。

溫水煮蛙前景堪虞

對金屬定價而言,2008至2009年危機是一次殘酷的衝擊。但那是一次短暫的衝擊,在多數金屬的例子中,供應很快得到調整,而所有金屬的需求都因中國基建刺激措施而回升。西方基金在金屬價格復甦時大舉投入,而金融危機之後形成的利差套利機會,則吸引中國融資客吸納金屬。這個危機後交易環境中的每個要素,目前都在一一反轉。中國需求正在放緩,供應未能得到調整,西方基金紛紛撤出商品市場,中國的金屬融資正在收緊。

如果這是一場金屬危機,那麼根源其實是在解決上一場危機時種下的。

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