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2021年9月29日

祈連活 宏觀灼見

央行縮表須謹慎 否則衰退或重現

英倫銀行作為英國的央行,經歷過去15年的2次重大衝擊,包括2008年全球金融危機及去年的新冠疫情;眼下,英倫銀行都希望在克服困難後,把貨幣政策邁向正常化。然而,由於利率已經很低,不大可能回升到一如1998年至2008年10月期間、徘徊於3.5厘至7.5厘之間的「正常」水平,故此很多投資者關注英倫銀行如何在新形勢下調整利率和資產負債表。

要了解央行資產負債表收縮所帶來的影響,必須追本溯源,讀懂量化寬鬆(QE)買入資產、商業銀行在央行開設的結算準備金戶口,以及廣義貨幣變化之間的聯繫。當央行從非銀行買入證券時,賣方的存款賬戶被記入賬。賣方的商業銀行將向央行結算以收取付款,並貸記商業銀行的結算準備金賬戶餘額。量化寬鬆的作用是降低利率,以吸引更多的企業及個人借貸,促進經濟體系內的開支。在其他條件不變的情況下,較低的利率確實會推動信貸活動,增加貨幣供應。M4貨幣供應(家庭、金融及非金融公司持有的資金)及準備金都會因此提高。

借鑑聯儲局經驗

參考貨幣政策的預期變化如何發揮作用,特別是借鑑美國的過往經驗,可對英倫銀行怎樣進行資產負債表正常化有所啟示。

聯儲局曾於2017年10月至2019年9月期間縮減資產負債表規模。聯邦公開市場委員會(FOMC)的立場一直很清晰,繼2015年12月開始加息後,最終會縮減聯儲局的資產負債表。2017年,事實證明聯儲局發現以每季500億美元的速度縮減資產負債表過於進取,因為此舉在削減資產的同時,亦減少銀行準備金,繼而擠壓商業銀行所需的高質素流動資產,包括現金、銀行儲備,以及政府債券、機構和其他證券。

結果,銀行對回購市場的貸款減少,回購利率在2019年9月飆升,反過來又迫使聯儲局改變初衷,擱置量化緊縮(QT)。聯儲局的失誤有個根本原因,就是誤以為貨幣政策完全是關乎利率,而非貨幣供應量的觀點。

在計劃收縮資產負債表時,聯儲局可能沒充分考慮後果,就是聯儲局出售資產對商業銀行結餘準備金及貨幣供應量的影響。事實上,聯儲局出售美國國債或按揭證券,將無可避免壓抑貨幣供應。

QT難免壓抑貨幣供應

英倫銀行承認,由於通脹超過其2%的目標,英國或需要收緊貨幣政策。鑑於目前利率處於歷史低位,且英倫銀行自2020年3月以來一直非常依賴量化寬鬆,貨幣政策委員會認為有必要落實加息及縮表的措施。

儘管英倫銀行深知其資產負債表的增減,對M4貨幣供應的會計結果有對等影響,但英倫銀行貨幣政策委員會與2017年聯儲局聯邦公開市場委員會(FOMC)的結論一樣,就是縮表的影響不及量寬大。

事實上,英倫銀行確實難以在縮減資產負債表的情況下,令商業銀行的資產負債表規模免於收縮,故導致廣義貨幣供應量收縮的風險甚為明顯。英倫銀行要穩妥地縮減資產負債表,大前提是商業銀行能夠創造足夠的銀行信貸,包括貸款或購買證券,以完全抵消流動性減少的衝擊,包括銀行結餘準備金減少,以及由於需要吸納英倫銀行出售的政府證券,令非銀行私營範疇的存款或持有的貨幣數量降低。

在渡過新冠疫情危機之後,若美國和英國央行的行動最終導致貨幣供應收縮,有機會引發另一場衰退。

作者祈連活(John Greenwood)為景順首席經濟師。他為《信報》/信網撰文,分享經濟見解。

 

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