孳息曲線管控非理想政策

為應對新冠疫情帶來的經濟衰退，美國聯儲局把政策利率下調至近零水平，並展開另一輪資產購買計劃。部分聯儲局官員亦表示，考慮實施孳息曲線管控（亦稱利率上限）。

孳息曲線管控的原理是透過維持低利率及寬鬆政策，以支持經濟增長；或當通脹低於目標水平時，用以刺激通脹。實際操作上，聯儲局將設下特定的長期利率目標，並承諾購買一定數量的美國長年期國庫證券，致力令利率不高於既定目標。舉例說，聯儲局可能把10年期國庫券的利率目標設定為2厘，當10年期孳息升至高於2厘時，聯儲局將入市購買10年期國庫券，直至孳息回落至2厘以下。

買債狂泵水難阻利率揚

孳息曲線管控與量寬的主要分別之一是，後者的重點在於債券數量，前者則聚焦債券價格。在量寬政策下，央行可能宣布計劃購買總值萬億美元的國庫證券，藉此令長期利率下降。至於孳息曲線管控政策下，央行則會承諾購買市場希望以其目標價格供應的債券數量。

然而，央行是否有可能因應市場價格買賣資產從而「設定」長期利率？當央行購買債券，賣方換來的是一筆銀行存款，倘賣方並非銀行，此舉將增加貨幣供應。這個過程產生的首個和較短暫的影響是推低利率，然而，正如經濟學家費希爾（Irving Fisher）指出，此舉的第二個而且較持久的影響是推高利率。理由是隨着經濟轉強、通脹升溫和通脹預期上升，市場對信貸的需求增加。央行愈是希望設定長期利率目標，其所製造的貨幣便愈多，在這「反饋循環」下，長期利率的升幅便愈高。結果將是央行放棄孳息曲線管控，或是長債的私人需求急挫，繼而再推動孳息進一步上揚。

現時日本及澳洲央行已開始試行孳息曲線管控政策。其中，日本央行在2016年承諾，把10年期日本政府債券孳息定於0厘左右，以刺激持續低企的通脹。可是，孳息曲線管控實施至今，並未對當地通脹或經濟增長帶來任何明顯影響。

事實上，央行購買證券促使貨幣增長擴張，繼而形成反饋循環效應推高利率，這與孳息曲線管控的目標正好相反。因此，在美國推出多輪量寬，聯儲局每次買債後，10年期國庫券孳息最終都是上升而非下跌；換句話說，長期利率向上是政策成功，而非失敗的跡象。可是，一旦央行像日本一樣購買證券卻沒有使廣義貨幣擴張，則不一定會出現負反饋循環效應。在這情況下，以孳息曲線管控或負利率政策彌補有缺陷的量寬措施版本，則難以確保廣義貨幣增長將會加速。

結論是孳息曲線管控不能取代妥善規劃的量寬政策，較理想的做法是確保量寬政策適當運作，而非走進孳息曲線管控的死胡同。

作者祈連活（John Greenwood）為景順首席經濟師。他為《信報》/信網撰文，分享經濟見解。

下一篇：	資金早部署迎「藍浪」
上一篇：	舌尖上的40倍股

文章：

— 祈連活

更多...