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2018年11月15日

梁家恩 CFA投資視野

剖析亞洲區同股不同權概況

「同股同權」向來是優良企業管治的基石。儘管亞洲許多市場在企業管治上面臨各種挑戰,但推行「同股不同權」制通常不在此列,直至最近情況卻有所改變。香港交易所(00388)及新加坡交易所終於2018年修改上市規則,容許公司以「同股不同權」方式上市,更指出此架構是維持市場活力及競爭優勢的靈丹妙藥。印度及南韓等其他亞洲市場亦已表示會考慮引入「同股不同權」架構。

設有「同股不同權」架構的公司賦予若干股份類別的擁有人超級投票權,令他們對公司的投票權與持股比例並不相稱。這種情況常見於由創始人領導的公司:為了實現迅速增長,這些公司於首次公開招股(IPO)前已經募集大量資金,但在同股不同權之下,創始人股權即使大幅攤薄,他們對公司仍有絕對控制權。

「同股不同權」的支持者認為此架構可以保障創始股東免受股市短期浮動影響,集中焦點進行長遠投資,實踐公司願景。

然而,批評者旋即指出,這個理由看似吸引,但有可能損害投資者利益。有了「同股不同權」架構,創始股東根本毋須擔心失去工作,甚至不用憂慮會否作出錯誤決定──他們持股不多,所受影響較少,且不可能被普通股東表決罷免。

在極端情況下,「同股不同權」架構亦可能增加管理防禦風險,或會讓內部人士(管理層及主要股東)在作出公司決策時以一己私利為出發點,而罔顧全體股東的最佳利益(雖然上市規則有保障措施)。

某些發行人期望公司創始人或擁有者/管理者保持業務控制權的同時,亦能夠募集新股本。對此而言,引入「同股不同權」無疑是好消息,因為創始人可在出售公司的同時,保留相關控制權。投資者或會青睞創始人具前瞻性的眼光及創業精神,結合良好增長及卓越表現的前景,往往是令投資者信服的投資理由。畢竟,Facebook、Google母公司Alphabet及阿里巴巴的IPO投資者如仍持有當時購入的股份,現在想必笑不攏嘴,甚至可以提早退休享受生活。投資者只在乎業績表現,對吧?

上述三大科技龍頭至今的「成功」或優越表現是否歸功於其「同股不同權」架構尚不清楚,且可能永遠無法確定。當然,表現欠佳的「同股不同權」公司大有所在,而不可不提的,還有全球多家家喻戶曉的科技公司,沒有採納「同股不同權」亦能成為架構規模龐大的國際性品牌,例如蘋果(Apple)、微軟(Microsoft)、網飛(Netflix)及亞馬遜(Amazon)等都是採用同股同權架構。

無可否認,業績表現是投資拼圖的重要組成部分,但回報不過是其中一部分。只有願意承擔更高風險,才有可能在有效市場中長期賺取較高回報。

誰是長期贏家言之尚早

港交所及新交所曾過度期望改例會吸引更多的跨境IPO,然而自今年改例後,香港只有兩隻「同股不同權」IPO,分別是中國手機製造商小米(01810)及中國團購網站美團點評(03690)。小米及美團分別集資48億美元及42億美元,並各自於IPO時估值逾50億美元。雖然最初抱持樂觀態度,但這兩隻股票早於當前跌市前已跌穿招股價。至於新加坡,在本文執筆時更未曾有任何「同股不同權」上市案例。

反觀今年在美國上市的國內企業為數亦不少,比較知名的有拼多多、愛奇藝及嗶哩嗶哩等,全都是以「同股不同權」在納斯特上市。當然港星改例只有數月「歷史」,現在就定奪哪個證交所將成為長期贏家似乎言之過早,而我們一直堅持「同股不同權」只是發行人挑選上市地點時的考慮因素之一,其他如估值、流通量、監管條例、投資者保障等都是關鍵因素。

須建立散戶索償機制

CFA協會深信要有效保障投資者,最重要的措施是設立具有時效的強制性日落條款,訂明創始股東的超級投票權將於若干期限後屆滿(我們認為不應超過5年),雖然此舉仍未在世界任何一個市場強制執行,但不妨礙上市公司自願提供這一項條款,以顯示其對企業管治的責任感。

此外,我們相信投資者教育同樣重要,必須讓投資者透徹理解投資「同股不同權」公司的利弊。最後,亞洲多個市場的現行監管架構,令散戶投資者自行追討損失變得不切實際或過分昂貴。有見及此,CFA協會亦促請政府及監管當局為散戶投資者建立機制,可讓他們在上市公司及其管理層為一己私利而胡作非為時進行索償。

作者為CFA協會亞太區行業倡導部總監暨特許金融分析師



 

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