2021年7月28日

梁家恩 CFA投資視野

【30天免費閱讀】疫下一年資本市場概況

當我們努力維持生計，掙扎求存的時候，難免會忽略細微之處，新冠疫情亦不例外。為了令市場和經濟重回正軌，各國政府和央行採取了史無前例大規模貨幣和財政刺激措施，以抵禦新冠風暴。隨着疫情漸趨穩定，現在是時候作出深入探討。

為加深了解新冠疫情以及刺激資本市場措施所造成的影響，CFA協會最近進行了一項問卷調查，訪問超過6000名CFA協會會員及CFA持證人。是次調查涉及眾多範疇，包括經濟增長、通貨膨脹、貨幣寬鬆、資產價格，以及社會經濟後果。我將重點闡述受訪者對以上議題的看法，各議題的關連和互動，以及亞太區受訪者的看法與其他地區有何差異。完整的研究報告可在此網頁下載《新冠疫情一年後，資本市場進入未知領域》（COVID-19, One Year Later, Capital Markets Entering Uncharted Waters）。

迎來「K形」反彈

去年初，當新冠疫情開始肆虐，大家對最終復甦的速度和持續時間作出激烈爭論，對於市場最終呈「V形」、「U形」、「L形」或「W形」反彈各持己見。今年，隨着疫情的衝擊逐漸消退，大部分受訪者（全球44%，亞太區43%）決定以另一英文字母來描述是次復甦，那就是「K」。「K形」反彈是指經濟體系內不同部分會以不同速度復甦，導致各國的經濟表現及各行各業的受惠者出現差異。

「K形」反彈導致或預期引起差異的例子之一，就是加深了疫情前已經存在的貧富懸殊問題，這從不同國家的疫苗接種速度和疫苗分配不公現象可見一斑。另一例子是在同一國家內被視為具策略性或系統重要性的一些行業和公司，或對本地生產總值（GDP）有極大貢獻，又或是僱員人數眾多的企業，所獲得的政府支助較一般中小企相對為高。

這種不均現象是否需要正視？在我們回答此問題前，先來看看另一問題：通貨膨脹。

通脹量寬資產價格關係

被問及對通脹的預期，大部分受訪者認為全球（65%）及亞太區（64%）同樣有通脹壓力。然而，受訪者卻在通脹壓力會否迫使央行停止寬鬆貨幣政策這議題上意見分歧。在亞太區，三分一受訪者認為通脹壓力會驅使央行採取緊縮政策，而31%則不以為然。

受訪者亦被問到是否認為央行應視退出極度寬鬆貨幣政策為當務之急。一年前當我們提出相同問題時，全球受訪者中支持退市和支持維持寬鬆政策的人數相若。今年，這問題依存在爭議，但似乎全球受訪者稍微傾向退市（51%）而非維持寬鬆政策（43%）。然而，亞太區受訪者卻剛好相反：區內較多受訪者贊成維持寬鬆政策（51%）而非退市（44%）。在亞太區，各國財政刺激方案佔本地生產總值百分比差距龐大，印度和中國處於低位（分別是3.2%及4.7%），日本處於高位（54.5%），澳洲則在中游位置（19.1%）。支持退市與經濟刺激方案規模似乎並無任何關連。中國及澳洲最支持退出寬鬆政策（分別為53%及51%），日本及印度相對較支持維持有關政策（分別為57%及50%）。

應否繼續量化寬鬆這個問題，對於市場和資產價格至關重要。相比全球受訪者，亞太區有較高百分比受訪者憂慮投資市場反彈太快，未能與經濟基本面同步。這個看法亦伸延至股票市場，受訪者傾向覺得股票市場估值過高，包括他們所屬亞太區市場（43%）、全球發達市場（55%）及全球新興市場（34%）。有見及此，這些受訪者預期市場將於未來1至3年將出現調整。只有極低百分比的亞太區受訪者認為全球發達股票市場（3%）或全球新興股票市場（5%）的定價正確。亞太區受訪者深信一旦央行收緊政策，增長型股票將首當其衝受到重創，其次是高收益公司債券和新興市場股票。

寬鬆政策的社會經濟後果

我們較早前問到復甦步伐不一會否構成重大影響。相比以往，今次復甦步伐不一的影響可能深遠得多，原因是在同一經濟體系內，不同行業和板塊之間在新冠前已存在差距，而疫情爆發後這差距有增無減。被問到極度寬鬆貨幣政策帶來的後果，全球及亞太區受訪者（分別為44%及42%）普遍認為，極度寬鬆的貨幣政策導致的最大後果，就是為投資者創造出回報豐厚的投資機會，擴大了他們與勞動階層的貧富差距。「K形」反彈更會令問題急速惡化，因為在新冠疫情下，擁有極少甚至無資產人士的情況更惡劣，他們不僅失去收入，還被通脹蠶食了積蓄的購買力。刺激經濟措施的原意是扶貧解困、減低危機造成的影響，然而實際上可能會進一步擴大貧富差距。這是典型的勞資問題，雖然這個問題並不新鮮，但過去18個月的狀況卻令受訪者特別關注這方面。

四成亞太區受訪者亦相信寬鬆貨幣政策正助長巨大的金融資產泡沫。這進一步支持投資市場復甦得過快這個看法，資產價格反映的只是貨幣刺激措施而非經濟基本面。除了證券市場，於世界各地樓價出現爆炸性的增長亦可見一斑。當寬鬆貨幣政策成為日常，其影響力和效力會不斷減少。充裕的流動資金可能已經扭曲了自由市場經濟本身的創造力及破壞機制，導致道德問題，並引發體系內存在的不對稱風險。這可能令普羅大眾的疑慮升溫，認為大型金融機構將繼續受惠於不公措施，而無須為所犯錯誤負責。這些疑慮對於重建金融業與社會各界互信毫無幫助。

隨着通脹再度受到關注，加上股市樓市再創新高，貨幣政策會否及何時正常化成為了極其重要的問題。除了投資組合，還牽涉社會穩定。我們難以預測各個投資市場的發展及預期回報，但希望是次問卷調查所帶出的議題可令大家深思：資本市場進入了未知領域，前路絕不會一帆風順。

作者為CFA協會亞太區行業倡導總經理、CFA

 

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