剖析投資者責任守則

隨着2008年全球金融危機爆發，人們日益意識到投資者積極了解並監察其投資組合公司，對於市場健康運作非常重要，有助維護市場誠信，更有效地投放資金，而投資者責任守則（Stewardship Code，下稱「責任守則」）亦因此在世界各地相繼誕生。

英國於金融危機後檢討金融機構的管治，並於2010年制定責任守則。自此以後，世界各地陸續採用類似守則，為機構投資者（包括資產擁有人及資產管理人）提供指引，讓他們知道如何最能履行對客戶和受益人的責任，並真正妥善管理資金。

然而，此等守則在達至所述目標的成效，目前卻備受爭論。學術研究在探討遵守責任守則帶來的經濟影響和財務效益上，所得結果分歧，亦甚少探討對環境和社會的影響。在亞太區，儘管監管機構和業界組織積極主動地引進責任守則，但業界對於這些守則的認知度和了解程度卻差強人意。

業界須加強認知了解

為了更全面認識亞太區內責任守則，以及掌握它們的成效，並就如何加強這些守則提供建議，CFA協會不僅在亞太區內9個市場進行會員意見調查，亦檢討了學術研究結果，以及與持份者展開討論，包括資產擁有人、資產管理人、監管機構及服務供應商等。該項《投資者責任 2.0 ─ 亞太區內投資者責任守則認知度、成效與進展》（Stewardship 2.0 – Awareness, Effectiveness and Progression of Stewardship Codes in Asia Pacific）調查報告考慮到下列問題：

‧投資者採用責任守則的情況

‧窒礙投資者更廣泛採用責任守則主要顧慮

‧應否及如何加強執行責任守則以提高成效

亞太區各地監察守則遵從的機制明確顯示，各市場對責任守則及其潛在成效看法迥異。在9個受訪市場中，澳洲、南韓、台灣及泰國的責任守則以「不遵守就解釋」為基礎，而香港、馬來西亞及新加坡則採取自律性守則。儘管強制遵從守則的情況仍屬罕見，但似乎日趨普及，例如在澳洲及印度等。

改善滙報和披露質素一直是責任守則的核心要素。然而，近年責任守則的涵蓋範圍不斷擴展，以應對視乎市場環境而與日俱增的其他議題。迄今為止，責任守則焦點仍落在披露投票及監察所投資機構的事務，但已日漸偏重於披露投票紀錄及投票原因。此外，披露利益衝突亦是大前提之一。以2020年修訂版《英國管理守則》（UK Stewardship Code 2020）為例，進一步要求簽署人不僅要注重政策，亦必須着眼滙報結果與成效。這可能為亞太區日後加強責任守則訂定方向。

責任守則是一種機制，有助投資者加強監察投資對象、提高企業管治透明度、提升投資業界對守則的認知和了解。

調查所收集的意見大部分來自區內機構投資者。受訪者以1至5分來自我評價對責任守則的認知度，1分為「全無認識」，5分為「非常熟悉」。結果顯示，在受訪市場中，日本是唯一對責任守則認知度高的市場，另外8個市場對守則的認知度普遍偏低，甚或全無認識。在監察投資對象的事務上，投資者表示在作出投資決定時，會在若干程度上考慮投資者責任守則，但監察投資對象程度各異。超過50%投資者表示會每季或更頻密地監察投資組合公司，另有29%只會每年或相隔更長時間才進行監察。

世界各地責任守則的一大趨勢是納入可持續發展，以及環境、社會及管治（ESG）等因素。日本及台灣於2020年修訂的責任守則均明確提出參考指引，讓投資者將ESG因素納入守則。

責任守則帶來的好處依然難以衡量，而調查要求受訪者就遵守責任守則對4項因素的影響評分，分別是經濟、環境、社會和管治。迄今影響最大的是管治，多達60%受訪者認為有正面影響，只有17%認為影響有限。其他3項因素所獲評分大致相若。

成本高昂屬最大挑戰

調查顯示，區內機構投資者在執行投資者責任守則上往往面對兩大障礙︰成本高昂及與提升企業價值缺乏明確關係（38%受訪者有此看法）。當被問及責任守則的執行，45%受訪者認為應該採用原則為本的守則，而目前被廣泛應用的「不遵守就解釋」就最適合區內業界。只有27%受訪者認為「不遵守就解釋」無法有效執行守則。受訪機構投資者中，49%認為「不遵守就解釋」是執行責任守則的最合適標準。當被問及強制性遵守責任守則會否為公司增添行政或財務負擔，68%受訪者及76%機構投資者認為會。

受訪者提到有待改善範疇主要包括教育和推廣並提高投資者認知度，以及更明確解讀和簡化守則等。隨着責任守則在亞太區日趨普及，CFA協會鼓勵制定或修改守則，以切合投資者責任管理原則。責任守則應確保妥善遵守，有助提高股東參與度，而非只是表面功夫。根據調查結果，CFA協會提出下列建議：

第一，採取理想標準：責任守則應保持「不遵守就解釋」的標準，這樣能有效監控，確保簽署人遵照既定政策。「不遵守就解釋」可以因應不同業務模式、策略和資源靈活調整；

第二，推廣守則以提高認知度：當地監管機構或業界組織應確保機構投資者有大量機會，能詳細了解如何以股東身份採取最負責任行動，切實應用；

第三，各地守則趨向一致：儘管亞太區市場的投資目標、市場架構和企業管治框架各有不同，若區內監察機構能就投資者責任守則的主要定義和原則達成共識，將令市場對守則有更加深入的認識，同時也盡量減低投資者的負擔；

第四，投資鏈最上層積極宣揚：責任守則應由投資鏈最上層負責推行和宣揚，以協調各方。包括國民退休金、主權財富基金、保險公司、捐贈基金和公司退休金在內的資產擁有人，於鼓勵業界實行更高水平投資責任管理上擔當獨一無二的角色。由於資產管理人和服務供應商的動力來自此類公司，所以與頒布自願性指引的監管機構相比，資產擁有人更具公信力，能有效推行投資者責任守則。

隨着投資業界在企業管治的期望不斷轉變，投資者將更依賴責任守則給予的指引，以掌握如何履行管治責任，並加強監察所投資公司的事務。

作者為CFA協會亞太區行業倡導部總經理