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2022年6月1日

梁家恩 CFA投資視野

【30天免費閱讀】SPAC熱潮何去何從?

在去年股市熾熱之際,亞太地區引入特殊目的收購公司(special purpose acquisition companies,簡稱SPAC),市場對該類公司期望甚殷。所謂SPAC,是在成立初期沒有業務的上市公司,唯一目的是物色私人公司並與其合併,變相讓私人公司借殼上市。這種上市方法一度成為美國炙手可熱的潮流,而香港及新加坡的證券交易所都不欲錯失良機,希望從集資熱潮中分一杯羹,因此迅速發布SPAC上市框架。然而,隨着環球及區內經濟放緩,加上通脹及利率趨升,市場波動性隨之加劇,曾令人憧憬的新時代突然告一段落。到底這段低迷時間是否只屬暫時?亞太地區又有何獨特之處,能夠引領SPAC重返正軌?

熱潮過後的沉寂期

SPAC並非新事物,其歷史可追溯至上世紀九十年代。SPAC的參與者一向不多,直到2020年美國SPAC市場突然備受追捧,其盛況持續至2021年。2020年SPAC的首次公開募股(IPO)數目及集資額均創下新高,共有248間SPAC上市,合計集資額達830億美元。SPAC的支持者聲稱這類架構有不少好處,例如上市速度較快、能作出營收預測(這一點特別對增長型企業有利)、暗含的資本保證、免費認股證帶來的額外升值潛力,以及為普通投資者帶來類似私募股權的機會。

然而,上述許多表面優勢未有實現,其他優勢亦因監管措施而即將消失。美國證券交易委員會(SEC)表示,對需要上市集資公司來說,無論是經傳統IPO還是SPAC途徑,中間不應存在任何監管套利的可能。為促進公平競爭,SEC於2022年3月發起新提案,要求加強對SPAC保薦人、利益衝突、股權攤薄來源及財務項目的訊息披露,亦要求de-SPAC交易(涉及SPAC的併購交易)提供公正表述。此外,SEC建議把SPAC的IPO承銷人法律責任擴大至de-SPAC交易。因此,一些大型投行正重新檢視潛在風險,並考慮退出這個曾經獲利豐厚的市場。然而,即使在監管政策大幅加強之前,市場上已有大量跡象顯示SPAC熱潮正在減退,投資者亦開始對這類高風險投資卻步。根據彭博(Bloomberg)引述SPAC Research的數據,在過去3個月,亞太地區至少有6間SPAC放棄赴美上市的計劃,涉及目標集資額高達13億美元。

多數側重科技產業

自新框架推出以來,分別有3間新加坡及1間香港的SPAC上市,當中似乎全部側重科技產業,包括綠色能源及生命科學等。這4家公司目前股價均跌穿IPO招股價(新加坡是每股5新加坡元,香港是每股10港元),而且交投疏落,在大部分交易日的成交量均是零。儘管如此,SPAC仍只是處於起步階段;除非已有一批SPAC經歷了整個周期(一般是IPO後兩年內),順利與收購對象合併而成為名副其實的上市企業,或是藉着清盤把資金歸還給股東;否則不宜過早斷言SPAC架構對投資者是否有利,或者對區內的資本形成帶來改變。而且整體市況充斥不確定性,為集資活動帶來負面影響,短期不利SPAC的發展。

倘SPAC和IPO更相似,是否仍大有可為?

市場監管機構在制定新的集資框架時,需要平衡市場發展與投資者保障,而不同市場的考慮因素各有差異。美國和亞洲對於SPAC規例的最大分別在於,新加坡及香港的監管機構較着重保障投資者,然而這個差異在美國落實修例建議後也許會收窄。

綜觀各地市場,迄今只有香港的SPAC框架視之為只適用於「專業投資者」,即擁有資產價值達800萬港元投資組合的投資者。這個準則有利有弊,香港股市的散戶投資者比例較高,將他們剔除在外,或會削弱SPAC市場的流動性及活力;但SPAC本身的運作相當複雜,而且在區內相對缺乏往績,故此確實需要加強對投資者的保障。過往,香港交易所極為重視對空殼公司的監管,而其SPAC制度則明確顯示,無論申請上市的公司是循傳統IPO還是SPAC的途徑上市,香港交易所對它們的要求維持一致。

不過,穩健的投資者保障措施,或會減低金融機構保薦SPAC的意欲,其中一項是對上市公司的最低市值要求。舉例而言,新加坡規定公司的最低市值必須達到1.5億新加坡元(1.09億美元),而美國的規定則介乎5000萬至1億美元不等,視乎交易所及市場類別而定。相比之下,香港的着眼點並非市值,而是集資規模。香港交易所要求集資額達到10億港元(1.28億美元),這亦可能是SPAC在香港起步相對較慢的原因。香港SPAC市場的另一個特點是,投資者在de-SPAC階段須進行強制性PIPE投資(private investment in public equities,即上市後私募投資)。在美國,PIPE通常意味着機構投資者投下信任的一票,但PIPE投資者的存在既不能保證交易質素,亦不足以證明估值合理。若所有de-SPAC交易均強制進行PIPE,這個市場訊號便將不能發揮其效用。在新加坡,監管機構對於PIPE則沒有強制規定。

沽正股揸認股證風險細

SPAC IPO的投資者一般會獲得免費認股證,他們亦可在公司宣布de-SPAC後以面值贖回其股份。不少股東都會選擇這個做法(或在市場出售所持股份),只保留具上升潛力的認股證,而這個交易操作幾乎涉及零風險。

SPAC亦可為保薦人帶來不俗回報。他們在前期投入自身一些資金成立SPAC,以及承擔營運開支,從而不費分文地換取「保薦人股份」(promote),一般是20%股權。這個安排變相鼓勵SPAC的保薦人盡快物色併購對象,以免保薦人股份變得一文不值。

假如投資者於IPO後在市場上買入SPAC的股份,這類投資的效益則未必理想,而且風險更高。首先,這些投資者不會獲得免費的認股證。其次,他們通常跟隨市場消息買賣股份,試圖捕捉SPAC股價與實際價值的差異獲利,但最終可能承受重大資本損失的風險。倘若公司沒有進行合併,或者宣布的合併項目未如理想,投資者確實可贖回其股份,但贖回價或會遠低於買入價。即使投資者轉換股份而成為新上市公司的股東(他們不會享有贖回權或本金保障,且股權被「保薦人股份」攤薄),其前景亦難以看好。參考美國的經驗,公司合併後的平均股票回報率往往令人失望。

從公司角度而言,特別是新興產業,SPAC不失為一個靈活的融資工具。不過,投資者須知道SPAC是非常複雜的金融產品,而保薦人與投資者的利益往往並不一致,可能構成利益衝突。正如CFA協會最近發表的SPAC Crib Sheet指出,善用金融財技及其他專業人士之所以利用SPAC,主要從自身及目標公司的利益出發。故此,區內監管機構對投資者保障的重視實為好事,亦有助加強市況下行時的抗跌力。投資者評估這些機會時仍要審慎行事,不但要加深認識及了解,亦要進行全面的盡職審查工作。

作者為CFA協會亞太區行業倡導部總經理

 

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