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2017年10月30日

廖群 華夏視野

人民幣短中長期走勢

人民幣滙率走勢是目前市場廣泛關注的議題。筆者經常被問到對這一議題的看法,而且在走勢的時間段上被問得很具體,如今年怎樣,今後兩三年如何,長期又是什麼樣的狀況等。的確,滙率走勢關係到個人與企業財富的價值以至投資策略演變,而人民幣滙率走勢目前又處於不明朗階段,特別是其在短、中、長期將呈現不同的前景。既然如此,筆者不妨將本人的觀點在此作一梳理。

由於美元仍是世界主導性貨幣,人們主要關心的是人民幣兌美元滙率走勢。至於時段,筆者在此分為四個時期:短期(至今年底)、前中期(2018至2019年)、後中期(2020至2022年)、長期(2022年以後)。為何將中期分為前、後兩段,是因為中期前景最為複雜與不確定,且前、後兩個時段又呈現不同景象。

先看短期,即今後幾個月至年底走勢。今年前8個半月人民幣兌美元明顯升值,一是市場憧憬特朗普經濟刺激方案而過強的一個反向糾正,二是美元12月加息前景不明的市場反應。9月中後,過強的糾正隨着特朗普經濟刺激政策開始實質性出台而基本結束,同時美國12月加息可能性大增至70%以上,且聯儲局還從10月1日起開始縮表,所以人民幣兌美元又開始貶值與波動。

鑑於美國12月加息可能性在今後幾個月還將不斷增加,年底前人民幣兌美元應該總體趨貶。但由於當前美國貨幣與財政政策進而經濟前景仍不明朗,而中國經濟整體向上態勢持續,貶值幅度會較小,預計年底前人民幣兌美元見6.65左右。

後年底前料現溫和貶值

再看前中期,即今後兩年走勢。這一期間正是美國貨幣政策加速正常化(加息與縮表)時期。隨着美國持續加息與縮表,全球資金必然更多地流向美國,美滙指數應該隨之上升,進而其他主要貨幣,包括人民幣兌美元都應該相應地貶值。問題是人民幣貶值幅度有多大。主要的決定性因素,一是美元加息與縮表速度與幅度,二是中美之間經濟基本面因素的相對變化。

首先,筆者認為,今後兩年美國經濟的復甦仍將是緩慢與波動的。雖然特朗普政府已開始推出實質性經濟刺激政策,但鑑於美國政治生態,有關政策措施能否在國會通過是個疑問,即使能夠通過,措施的力度也將大打折扣。尤其是如何能夠在大規模減稅又大幅度增加基礎設施與軍事支出的情況下保持財政赤字規模不變,的確令人生疑。因此,特朗普將經濟增長率提高至3%以上的目標實現起來難度必然很大。在這種經濟形勢下,加息與縮表速度不可能太快,幅度也不可能太大。最近聯儲局已將終點利率的預測從先前的3%降至2.75%,據筆者看,2.75%也難達到,應在2.5%或以下。

至於縮表,今後兩年聯儲局資產負債表能縮1萬億美元就不錯了,僅為金融海嘯以來QE所釋放資金的1/4左右,據有關方面測算僅相當於加息1.5次。相比之下,中國經濟前景更為明朗與強勁。從目前情況來看,2020年前經濟增長穩定在6.5%至7.0%,即呈現L形的可能性是很大的。同時,各項改革將繼續推進並取得成效。關於資本流出控制,今年以來已經見效,實際近幾個月來已有所放鬆,但如果有需要,還可以有效地增強。有鑑於此,在前中期,即2019年底前,人民幣兌美元的貶值將是溫和的,幅度會大大少於2015年與2016年,且相對於美元加息的邊際貶值幅度將不斷縮小。初步預計,每年貶值不超過2%,人民幣兌美元滙率2019年底不超過7.0水平。

後中期,即2020至2022年期間,最為複雜也最為重要,這是因為預計在此期間人民幣將完成自由化或市場化改革,將由一個有管理浮動的貨幣轉變成為一個自由浮動的貨幣。關於這一點,中央政府其實並無承諾,但筆者覺得,鑑於屆時美國貨幣政策已基本正常化,中國經濟在各個方面又上一個新台階,其實現可能性是很高的。眾所周知,當前人民幣滙率並未反映人民幣真實價值,即不是市場均衡滙率。但自由化後人民幣滙率必將體現真實價值,並達至市場均衡滙率水平。因此,2020至2022年間人民幣將面臨一個因自由化而導致的滙率重估。重估的目標就是實現市場均衡滙率。

那重估後人民幣均衡滙率又是怎樣的呢?筆者認為,均衡滙率最重要的形成依據是購買力平價,這實際上是訂立滙率本義所在。理論上講,在自由兌換前提下,兩國貨幣A與B之間的均衡滙率應該使得兩種貨幣經此滙率換算後所能購買的商品或服務相當。不相當,說明滙率低估或高估。如果貨幣A買的更多,則貨幣A滙率被低估,應該升值,反之亦然。所以,人民幣兌美元均衡滙率的形成依據應該是中美兩國貨幣購買力平價的比較,即比較1美元在美國能買多少商品與服務,按滙率換成人民幣後在中國能買多少商品與服務。

看法或不同 應全面比較

如果按當前6.60的滙率,筆者相信,如果客觀地、科學地與全面地進行比較,6.60元人民幣在中國購買的商品或服務肯定多於1美元在美國能夠購買的商品與服務。對於這一點,有人看法可能不同,但筆者想強調的是,應客觀而非情緒化地、科學而非扭曲地、全面而非局部性地進行比較。如果是這樣,應該不難得出這個結論。關於此,筆者於2015年6月在本欄發表的文章中有較詳細分析,在此不再贅述,僅舉一例為證。筆者前幾個月去英國倫敦,住在Earl's Court,有一天乘地鐵去Holborn再訪曾經工作與學習過的倫敦經濟學院(London School of Economic, LSE),僅5站路程就花了4.98英鎊,相當於44元人民幣。而筆者最近又去了深圳,從福田口岸乘地鐵去深圳北站,9站路程僅花了4元人民幣。可見,按當前滙率計算,中國地鐵價格僅為倫敦地鐵價格的1/20左右。

從這一點看,人民幣被低估了20倍左右。當然,這是中國地鐵與英國地鐵的比較情況,與美國地鐵比較可能不會這麼懸殊,但差別必然也很大。同時,這只是地鐵價格的比較,有政府補貼因素在內(各國均有補貼),其他商品與服務的價格不會如此,甚至有的價格在英美兩國低於在中國,但相信大多數的價格都會是在英美高於在中國。因而,總體而言必然是,當前6.60的人民幣兌美元滙率按購買力平價衡量高於均衡滙率水平,即人民幣被低估了。

既然被低估了,那麼當人民幣於2020至2022年間自由浮動時就應得到重估,而重估的方向必然是人民幣升值,直至實現主要由購買力平價所決定的市場均衡滙率水平。這個水平,當然還取決於其他眾多因素,目前難以準確計算,但筆者相信應該比當前的水平低10%以上。即2022年底,人民幣兌美元滙率重估後應該處於6.0以下的水平。

人民幣一旦在2022年前完成自由化與滙率重估,再往後長期走勢就取決於中美兩國經濟增長速度與通脹率變化。在中美兩國通脹率均由於商品及服務供大於求而上升空間有限的情況下,經濟增長速度是更為決定性的。一國的經濟增長快,意味着該國投資回報率高,必將吸引資金流入,進而推高本幣幣值。那麼在今後30年左右的時期內,中國經濟將繼續從一個新興經濟體向發達經濟體水平進軍,增長速度必然會大大快於已是成熟發達國家的美國經濟。既然如此,理論上,人民幣兌美元將不斷升值。當然,中間還有很多其他因素會造成人民幣滙率中短期波動,但從長期趨勢上講,如果相信中國經濟增長仍會大大快於美國經濟,人民幣兌美元的升值是勢在必然,否則,既不符合理論也有背於常識。

作者為中信銀行(國際)首席經濟師兼研究部總經理

 

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