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2017年10月7日

陸挺 金融協會

提升研究能力 擁抱互聯互通

香港是全球三大金融中心之一,隨着人民幣國際化和「滬、深港通」的開通,以及大量境內資金借道香港來做全球配置,香港在全球金融體系中的地位仍非常牢固。作為特別行政區,香港金融市場高度依賴快速增長的大陸經濟,因此中資券商在香港發展有着天然的優勢,應將香港作為發展國際業務的橋頭堡和練兵場。幾年來,中資券商在本港的一級股票和債券發行市場上已經披荊斬棘,取得了驕人的成績,目前中資券商已佔本地IPO市場70%的份額。

以機構投資者為主的香港二級市場,處於支配地位的仍然是來自歐美的國際性券商。即使在IPO方面進展神速,但這和香港IPO融資量明顯下跌、單體IPO平均規模大幅縮小,以及很多IPO不依賴國際配售有很大關係,因此不能認為中資在香港IPO方面已經超越華爾街券商。實際上,需要進行大比例國際配售的IPO仍主要由外資券商來做主承銷商。我們認為中資券商應該把握香港與內地金融市場互聯互通的歷史機遇,重視研究團隊建設,在港大力發展機構業務,在二級市場提升影響力,獲取金融產品的定價權,在此基礎上進一步提升在一級市場上參與國際競爭的能力。

在成熟的資本市場,研究是一個券商的核心能力。全球大型券商都在研究方面投入巨額資源來支撐起競爭優勢,其研究部的研究員人數一般都在千人以上,研究領域覆蓋宏觀、債券、外滙、大宗商品、股票和衍生品等方面。這些外資券商進入香港時,搭建研究團隊是其核心的一環,主要有以下幾點考慮:首先,香港金融市場以機構投資者為主,一般機構投資者不可能建立起一個龐大的研究部門,因此都依賴券商的專業研究服務;其次,機構投資者以歐美外資為主,對亞洲和中國的熟悉程度有限,而香港市場上的金融產品絕大部分都與中國經濟密切相關,因此這些機構對中國經濟和金融市場有大量的研究需求;第三,香港是全球最重要的IPO融資中心之一,IPO定價完全市場化,因為股票研究員和研究銷售日常與機構投資者的高頻接觸,研究和銷售團隊的品質和規模對一個國際券商在香港的IPO業務起到非常重要的作用。

中資券商重零售輕機構

在港的中資券商在研究和二級市場方面為何進步緩慢?首先是受內地資本市場環境和傳統的影響。中資券商雖然在內地已經大幅發展其研究和銷售團隊,但無論從人員配備和資源投入方面,與國際性券商相比,差距仍然很大,原因是多方面的。第一,內地的債券承銷和交易主要由商業銀行來承擔,券商在此業務中的地位很低;第二是股票交易以散戶為主,對專業性的研究需求不高,導致券商大都在交易系統、佣金率和經紀業務體系上進行激烈競爭;第三,監管機構掌握着A股IPO的定價權,IPO定價一般大幅低於市場價格,股票研究員基本上不參與IPO定價,銷售團隊毋須銷售新股。受內地資本市場特徵的影響,中資券商進入香港開拓國際業務時,往往重視投行業務而輕視研究,重視零售業務而輕視機構業務。

另外,受近幾年香港金融市場轉型的影響,隨着中國國力上升,境內儲蓄充裕,A股估值高企,中國企業對外融資的需求在下降,研究的用武之地也就減少。加上中資機構在香港積累了不少資金,因此中資券商在承銷較為小型的IPO時,往往依靠香港的中資買方機構就可以完成配售,對研究依賴較少。而對於大型的需要全球配售的IPO,因為數量較小,競爭極為激烈,無利可圖,中資券商中除了極個別之外,沒有太強的動力去搭建一流的香港研究團隊和全球銷售團隊去與外資競爭。此外,香港股市交易量徘徊不前,儘管從去年到今年由於「滬、深港通」有所提升,但港股交投量只有A股的10%左右,何況這個市場一向以外資機構為主,外資券商長久佔據了支配地位,買賣方盤根錯節,難於撼動。

最後是交易機制的影響。有別於大陸由證券交易所實際直接管理的交易單元制度,香港的股市交易機制和歐美相似,券商只有建立起自己的交易系統和交易執行團隊,才能參與買方機構的分倉。也就是說,研究佣金的獲得只有通過交易才能實現。儘管近幾年有些買方機構已開始支付不與交易綑綁的研究服務費,但杯水車薪。而建立交易系統和交易執行團隊有較高的門檻,需要很長的時間來培育,一般中資券商缺乏這個耐心和勇氣進入這個市場。

但最近境外資本市場的變化有利於在港中資券商切入機構二級市場,中資券商也應該積極把握這些機遇。港交所(00388)在今年6月發布了《有關建議設立創新板的框架諮詢文件》,指出港交所擬設立一個獨立於主機板與創業板之外的創新板,目的是拓寬香港的資本市場以吸引更多類型的發行人到香港上市。

把握境外資本機遇

此改革若能通過,將吸引大批大陸優秀的公司到香港上市,並吸引全球投資者。歷史經驗表明,創新板IPO和其後的交易需要大量的賣方研究支援,給熟悉內地公司的中資券商一個天賜良機。第二,明年初就開始正式執行的歐洲MiFID(II)監管新規將強制剝離機構投資者的交易和研究服務付費,這樣給中資券商進入二級機構市場大幅降低了門檻,即使在初期不投資搭建交易平台,中資券商仍可參與機構業務的競爭。最後,但或許是最重要的催化劑,就是「滬、深港通」。

目前「港股通」佔港股交易份額在13%左右,根據我們對市場的估計,未來3年這個比例很有可能上升到30%,甚至40%以上,港股定價權勢必逐漸轉移至南下資金。「港股通」的特徵是在內地下單,佣金在內地產生,但需要以港股研究為核心的賣方服務。由於種種原因,外資在內地的證券業務發展緩慢,未來也難有較大增長空間;在「港股通」業務方面,外資券商沒有能力和中資券商競爭,這就給了中資券商一個在香港快速發展賣方研究業務的寶貴歷史機遇。

另一方面,為境外投資機構提供A股研究服務更是中資券商的特長,最近一年通過「滬、深港通」北上的資金明顯上升,在港中資券商在提供A股研究服務方面也大有可為。還有,由於高昂的人力和中後台成本,華爾街券商在香港的研究部一般只覆蓋200餘隻大型港股,只佔港股數量的十分之一和「滬、深港通」標的一半左右。佔有壟斷地位的外資券商的狹窄覆蓋面是導致香港股市交易不活躍的重要原因之一。隨着境內投資者愈來愈深度地參與港股投資,中資券商在港股市場的話語權定能迅速上升。

我認為中資券商在境內和香港股市互聯互通的歷史進程下,應該統一布局在內地和香港的研究和銷售業務條線,大幅增加在港股研究方面的投入,積極在香港參與國際化競爭,打通香港與內地的部門阻隔,讓香港的港股研究和內地的銷售積極合作,內地的A股研究和香港的銷售積極合作,這樣方可挑戰外資券商在香港二級市場的主導地位。

我所在的華泰證券在2015年便開始打造A股港股一體化的平台架構,在改革A股研究和銷售團隊的同時,從頭搭建一流的港股研究銷售和交易團隊,吸引了一批來自外資券商的優秀分析師和銷售加入。 我們願與同行一道,在促進香港內地金融市場互聯互通,提升中資券商國際化的道路上互相促進,一起進步。

作者為華泰證券研究所所長兼首席經濟學家、香港中國金融協會副主席

 

(編者按:香港中國金融協會最新著作《全球新格局與香港新動力》現已發售)

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