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2021年1月5日

陸挺 金融協會

2021:中國宏觀經濟休整之年

2020年初爆發的新冠疫情對中國和世界經濟已經造成巨大衝擊,但內地在抗疫及經濟復甦等方面鶴立雞群,成為全球防疫物資與居家辦公用品的生產供應基地。經歷過2017年以來的去槓桿、經濟下行、中美貿易戰、非洲豬瘟和新冠疫情等風風雨雨後,2021年或許會順風順水,迎來一個難得的休整之年。可是,各種新舊矛盾、風險及挑戰猶在,灰天鵝隨時再次降臨,市場與政府樂觀之餘,也不能掉以輕心。

通脹降溫有利復甦

為何今年有可能是較為順利的一年?共有5個原因。首先,在經濟增長方面,儘管全球新冠疫情仍嚴峻,惟最近各類疫苗研發陸續取得重大突破,根據各國的疫苗接種計劃,今年第二季度開始全球疫情有望顯著改善。疫潮趨緩雖然不利於國產防疫物資和居家辦公用品的出口,不過環球復甦將帶動其他外需,諸如航空、旅遊等仍受疫情拖累的行業亦會回暖。此外,內地經濟增速在去年第四季度已基本恢復至疫前6%左右的水平,全年增長約為2.1%,考慮到基數效應,今年中國GDP增速或達9%,為2011年以來最高水平。

其次,今年中國通脹壓力料較小,為宏觀經濟提供相對舒適的環境。過去數周,境內外市場逐漸擔心新一年的通脹風險,這亦無可厚非。以美國為例,由於聯儲局超級寬鬆的貨幣政策,去年11月份廣義貨幣供應按年增速達25.1%,為十九世紀中葉以來的最高值。

鑑於肺疫造成各國內部居民貧富差距擴大,消費品有效需求不足,更多資金選擇追逐房產股票等資產而非消費品;另一邊廂,若今年疫情獲壓制,各國的能源、大宗商品產能也會隨之恢復。對中國來說,還有一個特殊因素使通脹壓力大減,過去兩年多,內地豬肉產量受非洲豬瘟影響而暴跌,豬肉價暴漲;然而,目前生豬存欄已回復到正常年份的90%以上,今年春季起,豬肉供應量按年升幅將超過30%,豬肉可望急速降價。

刺激政策緩步退場

第三個原因在於政策退出方面,如果今年全球疫情得到有效壓制,去年緊急出台的紓困和刺激政策將完成其歷史使命,退出實屬必然,現時估計政策退出幅度較小,節奏較慢。按照中央經濟工作會議定調,今年宏觀政策須「保持對經濟恢復的必要支持力度,政策操作上要更加精準有效,不急轉彎」。原因有二:一是疫情風險還在,在剛結束的中央經濟工作會議上,中央對今年的形勢有非常清醒認知,就是「疫情變化和外部環境存在諸多不確定性,我國經濟恢復基礎尚不牢固」;二是去年寬鬆政策的力度把控得很好,信貸增速全年只上升了3個百分點。至於房地產範疇,不像過往般着力刺激,反而推出「三條紅線」控制房企融資。背後原因除了是汲取過去經驗教訓外,3月份以來內地疫情防控成功,出口強勁發彈超預期,經濟快速復甦,促使進一步出台刺激政策的必要性降低。

第四點原因是針對金融風險防範,中央有更多的籌碼和底氣。去年疫情帶來的另一個意外結果,是中國經常項目盈餘驟增。貨物出口方面,3月份以來,中國向海外大量出口防疫物資及居家辦公用品;而進口方面,原油等大宗商品價格暴跌,中國貿易條件大幅改善。

在服務貿易領域,肺疫導致中國居民出境遊戛然而止,使服務貿易逆差急劇縮小。內地去年第二和第三季度經常專案盈餘分別銳增至1102億美元和942億美元,為2008年以來的季度最高值。除了經常專案外,由於聯儲局減息,以及美歐日等發達國家央行執行超寬鬆政策,中外利差擴大,境外資金流入趨多。去年首11個月,境外投資者淨增持中國境內債券9000億元人民幣,遠超2019年全年的4723億元人民幣。經常專案盈餘與外資流入中國債市穩定了內地外滙儲備,刺激人民幣升值,並降低通脹壓力,同時讓人行在必要時擁有更大空間去擴張資產負債表,以拯救商業金融機構。

中美關係可望改善

最後一個原因在於中美關係今年有改善空間。自2018年起,中美外交急轉直下,貿易衝突不斷升級,除額外增加的進口關稅,美國政府還在晶片等關鍵產品方面,對中國一些重要企業實施出口管制,威脅內地供應鏈安全和產業鏈升級。儘管在對華問題上,美國民主、共和兩黨的觀點分歧很小,但估計在拜登上台後,中美當前的緊張局面或有所緩解。理由有三:一是去年美國社會矛盾進一步升級,拜登接任總統後,其團隊必然優先關注國內事務;二是根據已知官員提名,拜登在外交層面幾乎完全啟用奧巴馬時代的職業外交官僚群體,他們的特徵是考慮問題較周全,處事相對循規蹈矩,可預見度更高;三是拜登與其外交團隊已表明採取多邊主義策略,以修復跟歐洲和其他盟國的關係。

綜上所述,從疫苗、增長、通脹、政策、風險防範,以及中美關係等角度來看,今年有可能是難得的穩定平和與休憩喘息之年;同時,今年恰好是中國實施十四五規劃的第一年,一個平穩的開局十分有助於中國政府做好長遠規劃,不至於為熨平短期波動消耗過多時間精力。

不過,近幾年突發風險較多,計劃往往追不上變化,故不應過度樂觀而掉以輕心。就目前情況,今年內能預見到的風險有三:一是新冠疫苗雖然帶來希望,但今年疫情終究還存在相當的不確定性;二是中美關係未必不會轉壞,鑑於去年美國大選爭議巨大,塵埃尚未完全落定,倘拜登順利上台,在美國國內矛盾加劇的背景下,不排除其執政團隊會透過一些境外操作轉移視線。三是今年全球通脹還有一定的上行壓力,通脹即是物價變化,而價格升跌除了源自基本供需因素,也受民眾預期影響,在全球央行大舉執行貨幣寬鬆政策的局面下,通脹將存在較大不確定性。

作者為香港中國金融協會副主席、野村證券中國首席經濟學家

 

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