中國延續復甦勢頭端視多方變化

中國經濟目前無疑處於疫後復常之中，第一季GDP增速反彈至4.5%；五一黃金周期間，旅遊和餐飲等指標已經接近乃至超出疫情前的水準。但復甦的可持續性如何？宏觀政策是否應該繼續發力，還是應適度收縮？如果復甦不能維持，瓶頸究竟是在什麼地方？這些都是當前所需要思考的問題。現在需溫故而知新，通過對比以往的境況，有助於我們做出更好的研判。

總括來說，今次整體經濟與以往相比，在外部環境和內生動力方面有着非常大的差別。目前根基並不牢固，脈衝式的報復性消費反彈之後，勢頭可能會明顯減弱。寬鬆政策還不能輕易退出，市場化方向的結構改革應該接力，提振信心和擴大對外開放是未來復甦可否持續的關鍵。

過去十餘年的經濟周期中，大規模的經濟復甦主要有兩次：一次是在2008年的雷曼危機後，另外一次是在2015年的股災之後。與這兩次相比，本輪在3個地方有明顯差別。

地緣政治礙經濟發展

首先是外部環境不一樣。前面兩輪，中國與全球的復甦大致是同步的。反觀當下的環球經濟，各國的起點主要取決於其疫情結束的時點。相對於其他國家，中國結束疫情最晚，今年1月底才初步形成群體免疫。因此，在內地經濟開始復甦時，主要發達經濟體於疫後因為高通脹而加息，並導致經濟增速大幅下滑。2021年中國出口增速30%，去年7%，今年第一季為0.5%，降速非常明顯，外需疲軟必然會抑制中國今年的經濟復甦力度，下半年這個制約因素將會更加顯著。

不一樣的外部環境還體現在地緣政治方面，和前兩次復甦相比，這次復甦面臨着極為複雜和困難的國際政治環境。疫情和俄烏戰爭使得中美關係進一步惡化。最近幾個月中國在外交上有不少進展，但總體形勢還是非常嚴峻。地緣政治通過兩個管道對中國經濟產生影響：一是美國等發達國家對中國的科技禁運變本加厲，直接阻礙產業升級，也拖累外商直接投資和境內主體的製造業投資。其次是對中國企業家和高淨值人士信心有所衝擊，間接導致他們在邊際上降低在境內的投資和消費需求。

第二點是今次顯著差別在於房地產方面。房地產板塊對中國GDP貢獻四分之一左右，並通過信貸市場來傳遞寬鬆貨幣和信貸政策的作用，是前面幾輪復甦的發動機。上一輪2016至2017年的復甦之中，因為貨幣化棚改對房地產市場的巨幅拉動，流向房地產行業的新增貸款曾經在2016年的下半年超過銀行總體新增貸款的50%；而今年首季，這個比例只有6%。房地產市場在疫後的3個月期間有過短暫的向好，但反彈力度從4月中下旬開始減弱。

房產低迷掀溢出效應

為什麼房地產行業的復甦會如此艱難？一是長期趨勢使然，中國潛在經濟增速下降，城市化在減速，年輕人口開始萎縮，城市住房存量經過多年高增長之後到達高企。二是周期因素，2015至2018年間的貨幣化棚改中，中央直接通過印鈔來刺激低線城市，以及前置了很多地方的住房需求。又因棚改資金的分配和市場需求基本無關，導致資源嚴重錯配，大量低線城市房價在2017年之後呈現較大幅度下跌，直接損害當地居民的資產負債表和對住房購置信心。三是限售、限購和限價等調控政策在很多大城市依然存在，城市土地供應沒有跟上中國城市化發展的需要，熱點大城市房價由於住宅供應不足而推高，抑制了合理需求。

四是在過去兩年中，因為「五道紅線」等在融資方面的嚴厲壓制，大部分民營房企處於實際違約或瀕臨違約的境地，很多地方的「保交房」問題還沒得到妥善解決，民營房企信譽度因此大幅受損。目前多數民營房企處於業務收縮的狀態，但國有房企只佔市場份額的兩成多，故不可能在短期內填補民企留下的巨大空缺。

房地產行業的低迷還會產生一系列的溢出效應，尤其是在地方財政方面，這也是和之前復甦有很大差別的地方。在這次房地產行業大幅下滑之前，主要通過開發商買地，行業對中國地方政府財政的貢獻超過40%。但中國首季地方政府賣地收入按年挫27%，去年全年這筆收入已下跌23%。地方財政的困難會造成惡性循環，比如降低公務員和教師薪酬以及壓縮投資規模，最後導致總需求低迷，降低經濟復甦的可持續性。

再者是在居民消費方面。從正面來講，之前被疫情抑制的消費需求和供給會同時被釋放，疫後解封對宏觀經濟有一個很大的脈衝效應。這種脈衝效應是很難持久的，我們不能過於陶醉在報復性消費反彈所帶來的繁榮之中。因為過去幾年，疫情和其他因素對居民消費能力和消費意願產生了深遠的影響。包括疫情帶來的疤痕效應，中國居民經歷了3年疫情，除個別幾個季度之外，封控對一些服務業造成了很大的衝擊，不少家庭的收入銳減，儲蓄被大量消耗。此外，房地產價格下跌帶來的負面財富效應。還有教育培訓和平台經濟等領域也經歷了巨幅調整。這些因素總結起來，導致真實的失業率居高不下，尤其是青年失業率高達19.6%。最後是居民對未來的信心不夠，對收入增長的預期或者低於疫情之前，從而加大了預防性儲蓄的力度。

GDP增速不宜過分樂觀

通過對這幾個周期復甦的比較，我們能做出一些推論。第一，不能因為一季度超預期的GDP增速而過於樂觀。我們要看到基於疫後服務消費的報復性反彈所形成的甜蜜期有機會是短暫的，下半年中國經濟復甦面臨的阻力是不小的。第二，現在還不是退出寬鬆政策的時候，還需要小心翼翼地呵護尚未穩固的復甦。第三，當下瓶頸主要不在於貨幣財政政策是否足夠寬鬆，而是能否通過一系列的市場化法治化結構性政策調整，再次鼓起民間的信心，激發起民間和外資的積極性，讓市場在土地資金等要素配置中發揮關鍵的作用。最近召開的第二十屆中央財經委員會第一次會議上，中央領導做了高屋建瓴的部署，我認為中間有兩點特別值得重視，先是要「堅持開放合作，不能閉門造車」，同時「倍加珍惜愛護優秀企業家」。如果能真正落實，最近經濟復甦的良好勢頭是可以在一定程度上延續的。

作者為野村證券中國首席經濟學家、香港中國金融協會副主席