2025年1月13日

IPO新遊戲規則催生「超購王」泡沫
FINI平台登場 造就零息200倍孖展

新股市場近來屢爆「超購王」，超購金額一隻比一直誇張。有「中國版樂高」之稱的布魯可（00325），主要券商孖展額約達8800億元，超額認購5999倍，躋身今年最熱新股王。然而有市場專家警告，別只盯着超購金額作為進場的決策依據。自2023年底港交所（00388）啟用全新新股結算平台FINI，引入預設資金壓縮機制，為券商提供了前所未有的操作空間，容許他們以零息或提供高達200倍槓桿借出孖展，但不斷創新高的「凍資」金額，僅屬數字遊戲。投資者跳進這場新股泡沫盛宴，小心因高估個別新股的價值而招致損失。

「市場回撥貨太多，求不中」、「幾百倍認購，上市暴跌，割韭菜嗎」、「暗盤不跑，掛牌只會跌」，近日各大新股討論平台熙熙攘攘，討論多隻熱門首次公開招股（IPO）的表現，其中有新股大熱倒灶，成眾矢之的，投資者罵得更兇。

新股市場的熾熱氣氛，對照港股的慘淡，恍如兩個平行時空。根據統計，如果不計及煞停上市計劃、市傳凍資逾1.3萬億元的螞蟻集團，港股史上新股超購王的頭四名，依次為2018年上市的毛記葵涌（01716）、有藝人郭晉安加持的草姬（02593）、上周五掛牌的布魯可，以及「吉利概念股」晶科電子（02551）。除了毛記葵涌外，其餘3隻股份皆在去年底及今年初招股。

有投資新股十多年的資深投資者指出，近半年炒新股成本前所未有地低。若問散戶為何抽新股，基本上答案是：大家都是跟風買。在2023年前，由於借孖展抽新股的凍結資金需6日至7日，新股從定價至掛牌亦約需5個營業日，向券商或銀行借取孖展，息率曾高逾4厘，加上戶口需維持一定本金，投資者要精確計算利息成本、凍資期限，以及市況驟變風險才會出手。

草姬不用花7萬可「頂頭槌」

到2023年底，港交所推出新股結算平台FINI，改變了遊戲規則。除定價至掛牌縮短至兩個營業日外，亦引入預設資金壓縮機制。在新的公開招股資金預付模式下，結算參與者只須預留在公開招股中、可獲配發最高股數的金額即可。券商耀才證券行政總裁許繹彬【下圖】以草姬為例解釋操作，草姬公開發售佔全球發售約一成，涉資約1400萬元。以現行回撥機制，新股公開發售超購100倍或以上，最多回撥五成計算，每間券商僅需確保有7000萬元現金。抽籤後，結算參與者只需把獲配發股份結算款項，轉移到發行人的收款銀行。

因結算參與者借予客戶認購的資金、與香港結算計算的預設資金需求不同，該筆認購資金未必需全數轉至指定銀行，為券商提供操作空間。

在計算成本、風險及營銷考慮後，券商更進取以零息及超高槓桿承造大量孖展。即使孖展借貸做到99%、98%，券商借出100萬元，客戶實際按金僅1萬至2萬元。就如草姬，多間券商破天荒首次提供100倍槓桿孖展，即投資者本金只需不足7萬元，便可一嘗「頂頭槌飛」滋味，讓缺乏本金的投資者爽到不行！

這些新股的超購倍數，看起來非常吸眼球，實際上卻更像是券商的促銷活動。由於孖展超購金額並沒有真正全部凍資，故亦沒有因此引發對港元的強烈需求。在FINI推出之前，券商及銀行借出的孖展金額，都要預先及全數轉賬至於指定銀行，屬真金白銀，故當時的新股「凍資王」往往凍結大量資金，甚至可影響到港股市場的整體流動性，以及香港銀行同業拆借利率。

藉重複認購谷票 小心凍資假象

市場流傳有人反利用FINI機制作「巧妙操作」，達致超購谷票效果。根據機制，FINI會在公開發售截止後，進行認購者客戶識別訊息演算（即實名制），從eIPO滙總名單中找出任何實際或疑似重複認購，該認購申請便不獲進一步處理，藉此解決過往投資者「博大霧」重複抽新股的漏洞。然而有人卻因此刻意作出重複認購，推高超購倍數，誤導投資者入市，最後再借機制對重複認購的篩選，自動取消申請資格。

立法會金融服務界議員李惟宏指出，曾耳聞業界反映、出現類似以重複認購「谷大」超購額的情況，「FINI原意是避免重複認購，不該有如此漏洞，但因為IPO在2024年上半年十分淡靜，故此市場無從發現，更遑論改善。」由於在新股配發結果公布中，只顯示有效申請數目，故難以得知重複認購的數量及情況。

變相「抽飛」下，投資者實際獲配發的股份，或較原先估算的中籤率高，最壞情況或會因獲配發的股份金額大於本金，需存入足夠資金補倉，以免被強制沽售平倉填補差額。此外，部分新股因高超購而令市場價值被高估，在掛牌後行情落差大。草姬集團股價在掛牌首日曾一度風光，在上市翌日即「走樣」，一度勁瀉18%，較招股價大插一成。

耀才許繹彬表示，該公司需視乎不同顧客的持倉量及信貸紀錄，按情況提供九成、95%及98%孖展。他認為投資者要量力而為，提供高倍數槓桿的新股，同樣可以在首掛後跌破底價，所以入市前要平衡風險。

證監：若發現不當行為即出手

證監會發言人回應稱，正密切監察券商的首次公開招股認購融資活動，將在發現不當行為（如向客戶提供過度融資借貸或具誤導性的信息等）時採取適當監管行動。經紀人通過FINI為客戶提交首次公開招股申請時，他們有責任確保其客戶遵守FINI要求。港交所發言人則表示，正就修訂公開招股市場定價機制進行諮詢，當中包括檢討新股回撥比例及提升新股的價格發現過程，同時提醒投資者在認購新股前，應留意投資風險。至於近日FINI出現多次系統異常，市場人士呼籲對FINI系統及機制再作檢視。

宏高證券投資經理梁杰文指出，港交所新招股機制能吸引更多新投資者認購新股，激活IPO市場，但同時不少散戶投資者對新機制認知不足，容易把舊制超購倍數，與新制下的混為一談，但實際兩者「含金量」完全不同，散戶亦有責任自行評估風險及了解新股基本因素。

現時券商客戶的資金管理及公開招股借貸活動，受證監會及金管局現行規例及指引所監管。梁杰文說，證監過去曾在孖展借貸上推出一些守則，惟側重在恒常孖展貸款上，「沒有白紙黑字列明新股孖展上限，部分券商會更加進取。只要市場習慣了，500倍槓桿，甚至千倍槓桿亦可能會出現。」他指隨着市場槓桿倍數不斷上升，建議當局出台更多規定，以免泡沫吹得更大。

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採訪、撰文：劉凱欣

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