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2015年12月30日

陳少平 霧線之下

2016年五大「燒鵝」事件

今年投資市場風高浪急,黑天鵝層出不窮,投資者一不留神,就容易弄得焦頭爛額,黑天鵝也燒焦為燒鵝。今個聖誕不吃火雞,可改去威靈頓街吃燒鵝洩憤。2016年快將來臨,來年也許亦為危機四伏的一年,吃燒鵝之餘,也預測一下2016年可能發生的「燒鵝」事件。

一)石油價格持續低迷 石油出口國現財政危機

石油價格現正面對前所未有的供求失衡。頁岩氣開採技術的突破使得美國能源產量急速攀升;同時,來自中國及新興國家的需求隨着經濟增長放緩而有所減緩,導致原油庫存無論在美國還是在OECD都逐步上升。即使石油價格低沉,OPEC成員國從戰略角度執行不減產政策,以淘汰高成本生產商出局。隨着OPEC維持生產規模,以及伊朗石油出口禁令的解除,都將推遲原油市場的供求平衡,原油價格走勢恐將重蹈80年代初的覆轍。

石油出口國政府財政收入大部分依賴石油開採和出口的稅收,沙地阿拉伯政府的收入有接近九成來自石油相關稅收;而俄羅斯、尼日利亞及委內瑞拉則分別達到五成左右。由於原有產量不足以支持政府開支,部分國家以增產來增加稅收,但全球需求疲弱,此舉只會進一步推低油價,引致惡性循環。外滙儲備豐富的產油國,如沙地阿拉伯、科威特等還好,收入再低也有充裕的外滙儲備做為後盾;但其他較弱的石油出口國如委內瑞拉,日漸遭到蠶食的外滙儲備為此等國家啟動了破產的倒數計時器。

(二)地緣政治風險升溫

上月發生的巴黎恐襲至今陰霾未散, 襲擊的預警不絕於耳,各國保持高度警惕,平安夜也幾乎變得不平安。現時敍利亞局勢錯綜複雜,地緣政治風險無疑將左右投資市場的避險情緒,金融市場的波動勢必加劇。

美國加息後隨時減息

(三)全球金融資產暴跌 美國被迫加息後減息

全球信用市場的違約率已經開始上揚,全球央行流動性釋放恐在2016年達到極限,信用周期將步入收縮。受人力成本及財務費用拖累,美國上市公司盈利已連續兩個季度下滑,但估值仍處於較高位。而近日聯儲局官員對於2016年底前加息4次的展望明顯高於當前市場預期。如若消費無法接力,美國經濟、高收益市場和股票市場的下行風險將大幅提高。類似於今年9月,倘若全球市場的大幅波動,將迫使聯儲局放緩加息的步伐,極端情況下甚至導致聯儲局再度採取較寬鬆的貨幣政策,加息後隨時再減息。

若美國減息,地緣政治風險又增加的情況下,投資者尋求避險,日圓將發揮其傳統避險作用,美元兌日圓隨時回落至100水平。在美元走弱的基調下,歐羅、英鎊及加元亦將全線反彈,逆轉過去一年的走勢,投資者可要坐穩了。

(四)高收益債面臨續貸壓力將受嚴峻考驗

12月接運發生Third Avenue、 Lucidus等高收益債券基金停止讓投資者贖回,市場漸漸對企業高息債券(BB+ 或以下評級)的還款及續貸能力起了懷疑。事實上,經過過去美國8年的超低息環境,S&P估計,美國的高收益/垃圾級別公司債及貸款已高達4萬億美元(USD 4Tr),而當中有約三分一的金額將於5年內到期。過往史無前例的寬裕流動性已畫上句號,此等垃圾級別公司續貸壓力將面臨嚴峻的考驗。與此同時,美國SEC 亦開始打算收緊包括債券ETF的槓桿限制,在收緊銀根及投資需求減少之下,勢必令較低級別的公司借貸更難,亦可能對全球債市產生spill-over影響。

(五)中國利率低處未算低

日前10年期中國國債收益率已經突破了年內的低點2.80,向着2002年的低點2.30邁進。為提振經濟成長,自去年11月,人行已累計減息150個基點,1年期貸款基準利率及1年期存款基準利率均降至歷史新低4.35%及1.5%。中國官方製造業PMI,由7月至今均處於盛衰分界線之下, PPI 亦連續四十多個月負值。中國經濟增長仍需要寬鬆的貨幣政策,利率下行空間仍大。

作者為中銀香港投資管理總經理

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