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2019年2月16日

羅鈞禧 EJ GLOBAL plus 信觀點

美國禁購委債 如打「七傷拳」

上月底,美國財政部宣布制裁委內瑞拉國營石油公司(PDVSA),除凍結該公司在美國的資產和賬戶外,亦禁止美國公民購買PDVSA發行的債券。然而,美國投資者仍可繼續持有債券並將其出售。幾天後,美國財政部將這些規限擴展至委內瑞拉的主權債券,也就是說,這些國債也只能賣給非美國公民。

美國的轉讓限制,導致這些債券二手成交量急跌;債券流動性驟降,又會導致價格下降。委內瑞拉國債及PDVSA債券約有一半由美國投資者持有,最後受損失的是美國投資者。委內瑞拉已經有一段時間沒有發行新債,那麼,為什麼美國還要禁止債券買賣呢?其中一個解釋,是特朗普政府知道,委內瑞拉的債務將要進行重組,因此希望美國投資者能夠盡早「散貨」。但外國投資者如果懷疑美國政府掌握不利消息,當然不會貿然接貨,而這只會進一步減低這批債券的流動性。

債權重組路遙 投資者坐艇

另一個說法,是美國要將委內瑞拉剔除在金融指數之外。兩年前,委內瑞拉籍哈佛大學教授侯斯文(Ricardo Hausmann)曾經撰文,敦促摩根大通把委內瑞拉從新興市場政府債券指數中剔除,這樣投資者就沒有誘因購買委內瑞拉債券。侯斯文認為委內瑞拉正面臨人道主義危機,政府應該利用外滙購買必需品,而不是向外國債權人支付利息。因為,如果委內瑞拉債券的交易量減少,債券可能就會從指數中刪除。但自2017年11月起委國幾乎所有債券都出現債務違約(Defaulted),沒有再支付任何票息。因此,這似乎亦不是一個合理的解釋。

最後一個解釋,是馬杜羅政府可能仍然通過國內金融機構持有不少債券。兩年前,高盛在二級市場以8.65億美元買下一批面值28億美元的PDVSA債券(即面值約31%)。這批非公開發行債券本來由委內瑞拉央行持有,債券從何流入市場,不得而知。但事件使高盛陷入公關災難,全球各地的政界人士譴責這宗交易,稱其間接向馬杜羅政權提供資金。美國的制裁令或許能斷絕馬杜羅政府的這些最後資源。

但國際投資者對委內瑞拉的債務重組早已展開部署。二十一世紀初,對沖基金Elliott Management曾經與阿根廷政府就債務違約纏鬥長達15年,最終獲得了逾10倍、約24億美元的巨額回報。阿根廷跟債權人的經典鬥爭,否定投資者無力面對政府違約的傳統智慧。美國制裁意味協商債務重整無望,也許美國政府認為馬杜羅政府在不久的將來將會倒台。如果是這樣的話,一旦新政府上台,美國投資者現在感受的只是「短痛」,但如果委內瑞拉政局膠着,他們就要承受「長痛」了。

如今外界預期委內瑞拉亂局可能有突破,引發債券價格出現強勢反彈,但委內瑞拉的債權重組動輒要花上10年時間,投資者也做好了打持久戰的準備,委內瑞拉回復到舊日的路仍然漫長。美國的制裁就好像七傷拳,「傷人七分,損己三分」,最後是否是一記好招,着實言之過早。

羅鈞禧_港大亞洲國際金融法研究院榮譽院士

 

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