2023年4月6日

即將降臨的厄運循環

2022年1月，當美國十年期國債和德國國債收益率分別還處於大概1%和-0.5%水平時，我就警告說通脹將對股票和債券不利。更高的通脹率將導致債券收益率上升，這反過來又會損害股票，因為股息的貼現系數上升。但與此同時基於收益率和債券價格之間的反比關係，「安全」債券的收益率提高也意味着其價格會有所下跌。

這一名為「持有期風險」的基本原則似乎已經被許多銀行家、固定收益投資者和銀行監管機構所忽視。由於2022年通脹率上升導致債券收益率上升，十年期國債的價值損失（-20%）超過了標準普爾500指數（-15%），任何擁有以美元或歐元計價的長期固定收益資產的人都被甩在了後面。對這些投資者來說後果極其嚴重。截至2022年底美國銀行的未實現證券損失已達6200億美元，相當於其總資本（2.2萬億美元）的28%。

更糟糕的是，更高的利率還拉低了銀行其他資產的市場價值。如果你在長期利率為1%時向銀行貸款10年，然後這些利率上升到3.5%，這筆貸款的真正價值（市場上其他人願意付給你的金額）將下降。這意味着美國銀行的未實現損失實際上達到了1.75萬億美元或其資本的80%。

這些損失的「未實現」性質只是當前監管制度的一個偽命題——該制度允許銀行按照證券和貸款的面值而非真正市場價值進行估值。事實上大多數美國銀行在資本質量角度看已經在技術上接近資不抵債，而且有數百家已經實際上是這種狀況了。

可以肯定的是，不斷上升的通脹通過增加銀行的「存款特許權」（一種不在其資產負債表上的資產）來降低了銀行應付債務（存款）的真正價值。由於銀行對其大部分存款支付的利率仍接近於0%（即使隔夜利率已上升至4%或以上），當利率升高時，這種資產的價值也會上升。事實上，有些估算表明利率上升使美國銀行的存款特許權總價值增加了約1.75萬億美元。

中央銀行面臨「三難」

但是只有當存款在利率上升時仍存留在銀行，這種資產才會存在，而我們現在從硅谷銀行和其他美國地區銀行的經驗中認識到這種黏性是遠遠無法保證的。一旦儲戶逃離存款特許權就會蒸發，而證券的未實現損失會隨着銀行出售證券以滿足提款需求而成為現實。破產因此也就不可避免了。

此外「存款特許權」的論點假定大多數儲戶都是愚蠢的，會在本可以從投資於短期國債的完全安全貨幣市場基金中賺取4%或更多的時候，把錢存放在利息近0%的賬戶中。但如今我們又知道儲戶並不會那麼安於現狀。當前這種無保險——甚至有保險——存款的明顯持續外逃，或許就源自於儲戶對更高收益的追求而非存款安全的擔憂。

簡而言之，在隱姓埋名了15年（自從2008年全球金融危機後政策和短期利率下降到近零水平）之後，存款的利率敏感性問題又回到了人們面前。銀行為了擴大自身淨息差而承擔了一個高度可預見的期限風險。它們把握住了這樣一個事實：雖然政府債券和抵押貸款支持的證券的資本費用為零，但這類資產的損失不必以市值計價。而雪上加霜的是監管機構甚至沒有對銀行進行壓力測試以了解它們在利率急劇上升的情境下表現如何。

如今這個紙牌屋正在倒塌，今天的銀行業壓力造成的信貸緊縮將使實體經濟更難着陸，因為區域銀行在為中小型企業和家庭融資方面發揮着關鍵作用。因此中央銀行面臨的不僅僅是一個兩難問題，更是一個三難問題。在最近的各類負面總供給衝擊（諸如新冠疫情和烏克蘭戰爭）下通過加息實現價格穩定，必然會提高硬着陸（經濟衰退和失業率上升）的風險。但正如我過去一年多來一直主張的那樣，這種令人傷腦筋的權衡也具有嚴重的金融不穩定的額外風險。

借款人在新借款和已經到期需要展期的現有負債上面臨着利率上升——以及因此大幅增加的資金成本。但長期利率的上升也導致持有長期資產的債權人蒙受了巨大損失。至此經濟正在陷入一個「債務陷阱」，高額的公共赤字和債務導致了「財政主導型」貨幣政策，而高額的私人債務催生了「金融主導型」貨幣和監管當局。

滯脹性債務危機將至

正如我長期以來所警告的那樣，遭遇這種三難困境的中央銀行很可能會退縮（通過拖慢貨幣政策正常化）以避免自我強化的經濟和金融崩潰，並將隨着時間的推移為通脹預期的去錨定化埋下伏筆。中央銀行決不能自欺欺人地認為自己仍然可以通過某種分離原則（提高利率來對抗通脹，同時使用流動性支持來維持金融穩定）來實現物價和金融穩定。在債務陷阱之下較高的政策利率將助長系統性的債務危機，而流動性支持將不足以解決這些危機。

中央銀行也不能假設即將到來的信貸緊縮會通過控制總需求來扼殺通脹。畢竟負面的總供給衝擊持續存在，勞動力市場仍然過於緊張。嚴重的衰退是唯一能抑制物價和工資通脹的事情，但卻會使債務危機更加嚴重，而這反過來又會促成一場更為深刻的經濟衰退。既然流動性支持無法阻止這種系統性的厄運循環，那麼每個人都應該為即將到來的滯脹性債務危機做準備。

紐約大學斯特恩商學院經濟學榮譽教授，著有MegaThreats : Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them。

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