2023年7月4日

一場全球溫和緊縮正在來臨

目前全球經濟前景可能出現四種情景，而其中三種情景都可能引發對各個市場影響深遠的嚴重風險。其中最為正面的情景是「軟着陸」，也就是各發達經濟體中央銀行設法在不引發經濟衰退的情況下，使通脹率回落到2%的設定目標。第二種可能是一場較為軟性的着陸。在該情景下通脹目標得以實現，但要借助相對溫和的（短期而淺度）衰退。

第三種情景是硬着陸，意味着回歸2%的通脹率需要長期的衰退，並可能出現嚴重的金融不穩定狀況（比如銀行遭遇更多壓力和各類高槓桿機構出現嚴重償債困難）。如果抑制通脹的努力引發嚴重的經濟和金融不穩，那第四種情景就可能出現：中央銀行作出讓步，並決定允許出現高於目標的通脹，還得承擔通脹預期脫錨，以及工資和物價持續螺旋式上升的風險。目前的情況是，歐羅區在技術上已處於衰退之中，2022年第四季度和2023年第一季度的GDP均有所下降，通脹率仍遠高於目標值（儘管近期有所下降）。英國尚未陷入衰退，但增長已經急劇放緩，通脹仍然頑固地居高不下（高於經濟合作暨發展組織的平均水平）。即使美國的核心通脹率（不含食品和能源價格）依然很高（儘管正在下降但仍高於5%），卻在第一季度遭遇急劇放緩。

工資猛漲添通脹壓力

同時，中國的新冠疫情後復甦似乎已陷入停滯，讓人懷疑政府相對溫和的2023年5%增長目標能否實現。而除印度以外的其他新興市場和前沿經濟體，則呈現出與其潛力不符的相對匱乏增長，同時許多國家仍然承受着極高的通脹。

這四種情景中哪種最有可能出現？儘管大多數發達經濟體的通脹率已然下降，但其下降速度並沒有中央銀行期望的那麼快，部分原因是勞動力市場緊張和工資快速增長，增加了勞動密集型服務部門的通脹壓力。此外，擴張性的財政政策仍在刺激需求，並促成了通脹的持續存在。

這使得央行更難達成其物價穩定任務。市場對央行完成加息並在2023年下半年開始減息的預期已經破滅。美國聯儲局、歐洲中央銀行、英倫銀行和其他大多數主要央行將不得不在暫停加息之前再進一步加息。經濟放緩狀況將在它們的加息下變得更加持久，提升了經濟收縮和新債務以及銀行承壓的風險。

同時，地緣政治的事態發展──其中一些是突然出現的，比如瓦格納集團半途而廢的進軍莫斯科行動──會繼續把世界推向不穩定、去全球化和更大的分化。如今中國的經濟復甦正在失去動力，它必須採取各項積極刺激政策（並因此對全球通脹產生影響），或者承擔增長大大低於其設定目標的風險。

而積極的一面則是自今年3月多家銀行業破產以來嚴重信貸緊縮的風險已然下降，一些大宗商品價格走軟（部分源自於對經濟衰退的預期），有助於抑制商品通脹。因此出現硬着陸（情景三）的風險似乎比幾個月前要低。但由於居高不下的工資增長和核心通脹率迫使央行額外加息，明年出現短期和淺度衰退（情景二）的可能性大大增加。

更糟糕的是如果溫和的衰退成為現實，它可能會進一步削弱消費者和企業信心，從而為更嚴重和持久的衰退埋下伏筆，增加金融和信貸緊張的風險。面對第二種情景演變成第三種情景的可能性，中央銀行可能會睜一隻眼閉一隻眼，允許通脹率保持在2%以上，而不是去冒觸發嚴重經濟和金融危機的風險。

因此2020年代初的貨幣政策三難問題依然存在。中央銀行面臨着同時實現價格穩定、增長穩定（不衰退）和金融穩定的艱巨任務。

淺度衰退將推冧股市

那麼這些情景會對資產價格產生什麼影響？到目前為止，美國和全球股市已扭轉了2022年的熊市，債券收益率也略有下降──這種模式與世界經濟的軟着陸相一致，通脹率朝向目標利率下降，增長萎縮得以避免。此外美國股票──主要是科技股──已經被圍繞人工智能的炒作一路推高。

但即使是短暫而淺度的衰退──更不用說硬着陸──也會導致美國和全股市的大幅下跌。如果央行屆時也睜一隻眼閉一隻眼，由此產生的通脹預期將推動長期債券收益率上升並最終損害股價，因為股息分紅的貼現系數變得更高了。雖然全球經濟遭遇嚴重颶風的可能性較幾個月前要小，但我們仍有可能遇到一場造成重大經濟和金融損失的熱帶風暴。

紐約大學斯特恩商學院經濟學榮譽教授，Atlas Capital Team投資資金首席經濟學家，著有《巨型威脅：危及我們未來的十大危險趨勢及其生存之道》。

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