2017年11月18日
伴隨市場逐漸計入年內加息3次的訊號,美國2年期國債收益率持續上升,令10年期和2年期國債收益率之差不斷收窄。市場擔心孳息曲線變得平坦不利風險資產的表現,筆者則認為臨界點尚未降臨。儘管風險資產屢創新高,但是經歷見頂風險有限,更多是面臨回調風險。
市場之所以憂慮孳息曲線走平,原因在於孳息曲線具備預測經濟衰退的能力。當10年和2年債息之差達到負值的時候,經濟都將會出現衰退的情況。在過去40年,這個指標都能前瞻出經濟衰退期【圖1】。
孳息曲線亦具備指引美國股市見頂的訊號。當30年和10年國債收益率之差達到負值的時候,標普500指數隨後數月將會見頂。
指標並未達到臨界值
當前10年和2年國債收益率之差約為65個基點,仍離負值有一段距離,筆者認為,這個指標不會達到經濟衰退的臨界值。首先,在過往3個加息周期,美國短年期國債收益率升速都超過長年期國債收益率,這將導致債券孳息曲線走平的狀況【圖2】。
其次,長債收益率未來數個月面臨上升風險,債券收益曲線未必再有空間下跌。美國當前通脹存在滯後,尚未反映新形勢。勞動力市場緊張最終將會反映為工資上升,美元回勇令進口輸入價格上升,潛在減稅的利好亦會增加通脹上升的機會。
留意周期回落風險
短債方面,聯儲局12月加息之後至新聯儲局主席就任之間,市場對2018年加息預期將會仍然存在分歧;因此,短債息率升勢有望告一段落,有助孳息曲線重新變得陡峭。
相對於經濟衰退,投資者需要憂慮經濟整固的可能性。美國ISM製造業PMI達到60後初現回落。從歷史周期來看,60是該指標常見的頂部,指標存在回調壓力【圖3】。這亦意味美國周期股可能跟隨指標回落,未必再能夠提供超額收益。
另一方面,投資者更需要留意中國經濟轉型的變化對不同周期行業的影響。10月的中國固定資產投資按年增速自4月起大幅回落至7.3%,是自1999年以來最低增速,這意味中國經濟所依賴房地產投資、基建投資都出現大幅回落。媒體亦報道,部分缺乏償還能力的地方政府地鐵等基建項目被叫停。如果未來一個月中央經濟工作會議延續這一趨勢,過往依賴這些投資而增長的股票將進一步面臨壓力。這些股票今年已經出現落後的表現,筆者預期明年亦不會有起色【圖4】。
10月份中國生產物價指數PPI仍維持6.9%高增長,但在高基數下,PPI增速未來數個月將開始回落。原材料行業的利潤依賴價格增長,價格回落對這些企業股價造成壓力。
不過,相對於傳統基建投資而言,原材料行業明年將會繼續受惠供給側改革,產能出清有助PPI企穩,企業維持盈利。短期價格回調對這一類股份明年展望影響有限。
御峰理財研究部分析師
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