2022年9月19日

王良享 良言共享

小心日央行收緊幣策令圓滙急升

再過3天就是《廣場協定》（Plaza Accord）37周年。1985年9月22日，五大工業國（美國、西德、英國、法國及日本）財長和中央銀行行長，在美國紐約的廣場酒店決議聯手干預外滙市場，賣出美元及買入西德馬克、法國法郎、英鎊與日圓。各央行坐言起行，美滙指數於其後兩年從136下跌至90水平，跌幅34%。

從《廣場協定》看干預滙市前科

引致制定《廣場協定》的主要因素有三。第一，時任聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）為大鷹派，為了遏抑美國當時高達14.8%的通脹率，於1980年至1981年把聯邦基金利率從8.75厘提高至20厘，以致美元滙價於1980年至1985年中大升80%。美元出口大受打擊，其經常賬赤字佔GDP比例最高見3.5%，美國出口商如車廠及電腦製造商，紛紛向國會抗議及施壓要求政府干預，令美元幣值回落。

第二，歐洲貨幣大幅下跌，使通脹居高不下，1980年至1984年，法國通脹平均為10.7%、英國為9.6%，歐洲亦希望藉着干預刺激本幣反彈，令輸入通脹回落，振興內需。第三，強美元及超高油價令發展中國家尤其是拉丁美洲國家爆發債務危機，美元滙率較低可紓緩各發展中國家的外債負擔。

上述原因不包括日本，其實日本才是被針對的目標。八十年代初，日本汽車業及電子業崛起，勢頭銳不可當，日本貿易賬從1980年逆差佔GDP的0.97%，急速改善至1985年的順差佔GDP的3.2%。《廣場協定》後兩年，美元兌日圓從250下跌至125，換句話說，日圓兌美元滙率升值一倍，由於滙率上升的影響一般都滯後約18個月（J-curve效應），日本的貿易順差於1990年已回落至GDP的0.78%。

日圓兌美元曾飆一倍

鑑於1985年至1987年日圓升值過快，日本央行於1987年大幅減息3厘，並實施積極財政政策，加速資產泡沫擴張，並於九十年代初爆破，日本開始陷入螺旋式通縮，直至今年才停止。

在1985年《廣場協定》後，各國央行都有間歇性對滙市作出干預，但規模與決心明顯較低。五國峰會後來發展成為七國（G7）峰會，加入了加拿大和意大利，而G7在中國加入世界貿易組織之後經常在會議上要求人民幣升值。2005年7月21日，中國讓人民幣兌美元即時升值2.1%，並擴大人民幣每日交易價格的波幅，以回應美國及歐洲的訴求。不過，前車可鑑，從2005年至2014年，中國作窗口指導及適當干預，令人民幣升值幅度維持在合理範圍，該9年內，人民幣兌美元升值38%，即平均每年約4.2%；與1985年至1987年日圓的100%升幅有天淵之別，因此無造成資產泡沫的後遺症。

最近美滙一枝獨秀，日圓兌美元貶至24年低位，引起市場猜測及議論，日本央行會否干預滙市買日圓。日本財政部及政府內閣傾向贊同干預，原因是日本核心通脹已經上升至2.4%，原則上達標，弱日圓現在帶來的輸入通脹上升，令企業經營成本大幅增加，間接令工資難以上調。日本央行卻墨守成規，認為工資沒有上漲壓力，因為通脹必不會具持續性。不過，最新民調指出，日本首相岸田文雄的支持率已經下跌至36%，相信與通脹上升、工資不加有莫大關係。

工資不漲拖累岸田民望

由1985年至今，有不少經濟學家為央行干預滙市是否有效作出研究，共識是若要干預有成效，央行必須做「不沖銷」干預，即是買入的日圓不可注資回到市場當中。但眾所周知，日本央行至今仍堅持無限量買債，將10年期國債利率控制於0.25厘之下。然而，美國聯儲局主席過去兩年不停搬龍門及轉身，可以給大家一個啟示：「不可一本通書看到老」，有一天日本央行若轉軚，小心日圓急劇轉強。同樣原理，今天美國視強美元有助遏抑通脹，若衰退來得快，美國政府的強美元策略亦可以隨時改變。

作者為臻享顧問董事總經理，曾任職多家投資銀行。他為《信報》/信網撰文，分享市場見解。

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