2022年6月8日

鄂志寰 神州內外

信用貨幣國際化新變局

踏入2022年之後，全球經濟在面對新冠疫情帶來巨大不確定性的同時，開始承受俄烏局勢引發的大宗商品價格上漲和供給鏈備受衝擊，發達經濟體通貨膨脹整體上行，並開始向新興市場傳遞價格上升壓力，推動全球經濟增長呈現結構性差異；與此同時，後疫情時代的逆全球化大潮仍在持續，美國及西方各國對俄羅斯實施多輪金融制裁，引發市場參與者對國際儲備資產安全性的憂慮，以及對現行國際貨幣體系內在不穩定性的關注，假以時日，可能推動國際貨幣格局進入新的調整期。

1971年，美國時任總統尼克遜宣布不再履行布雷頓森林體系下以35美元兌換1盎斯黃金的義務，解除了美元和黃金的關聯，史稱「尼克遜衝擊」，以此為標誌，國際貨幣體系由二戰後的布雷頓森林體系進入牙買加體系，也稱無體系的體系，學術界亦稱其為布雷頓森林體系2.0。

布雷頓森林體系2.0「缺陷」

從國際貨幣體系的簡要歷程看，布雷頓森林體系的基礎是美國承諾以固定價格實現美元與黃金的兌換，其他貨幣對美元保持固定滙率制度。在美元事實綁定黃金的安排下，美國只有不斷輸出美元才能滿足國際市場需求，必然引發貿易逆差而難以為繼，成為「特里芬難題」。

布雷頓森林體系2.0的內涵是美元擺脫黃金的錨定實行自由浮動，其他貨幣對美元轉向浮動滙率制度。事實上是美元作為信用貨幣主導國際貨幣體系，即完成了信用貨幣的國際化過程，但各國貨幣對美元的滙率安排，則經歷了七十年代的浮動為主到九十年代浮動與固定相互交織的演變。

美元脫離了黃金的制約，美國的流動性釋放亦失去外在約束，金融市場交易量快速增長，全球的交易規模數十倍於布雷頓森林體系時期，但波動性亦隨之而上升。

近年全球金融危機頻繁爆發，暴露出現行國際貨幣體系存在系統性內在缺陷。在全球經濟上行期，脫離了黃金約束的美元流動性「洪水泛濫」，充斥全球市場，而在全球經濟下行期間，美元流動性急劇收縮，甚至在新興市場出現「美元荒」，引發金融危機。布雷頓森林體系2.0內在不穩定性的根源是聯儲局貨幣政策目標與美元國際貨幣職能之間的錯位。

聯儲局職能矛盾難協調

聯儲局成為全球流動性的主要供應者，實際上被賦予了「全球央行」的職能。但是美國的貨幣政策長期以來都是內向性的，以國內的通脹數據、勞動力市場失業率等指標作為其貨幣政策調整的依據。一個內向型央行和外向型「世界央行職能」間的矛盾不可調和，任何一屆聯儲局主席都沒有能力解決這個難題。

美國前財長康納利在布雷頓森林體系瓦解後的首場十國集團會議上引用了兩句話：「美元是我們的貨幣，卻是你們的難題。」這是對布雷頓森林體系2.0下美元獨大的最佳寫照。

金融危機往往伴隨着改革國際貨幣體系的呼聲。在2008年美國次貸危機引發全球金融風暴期間，法國當時的總統薩爾科齊提出改革國際貨幣體系，獲得了部分國家的回應。但國際貨幣體系的改革知易行難。解決問題的出路在哪裏？一定是儲備貨幣多元化，但這點又是與國際經濟實力與力量的對比有着密不可分的聯繫，它不是一個自然而然的過程，需要多方推動，要大量的國際協調。

從國際支付、外滙交易、外滙儲備構成等數據看，近年來，美元所佔比例有微弱的調整，但始終是國際交易和儲備的主導貨幣。

根據國際貨幣基金的統計，2021年底，美元佔國際儲備的60.6%，歐羅佔21.3%，日圓佔5.7%，英鎊佔4.9%，人民幣佔2.9%。

從國際貨幣演變的歷程看，英鎊是人類歷史上第一個國際貨幣，但其背景是金本位，與其說是英鎊國際化，不如說是黃金作為天然的貨幣，通過英鎊這一形式體現其國際化，其根基是英國當時舉足輕重的經濟實力，各國普遍相信持有英鎊可以直接兌換成黃金，因此，英鎊的國際化基礎是黃金。

美元取代英鎊後，初期是金滙兌本位制，基礎是1盎斯的黃金可以兌換成35美元的保證，反過來也是一樣，只要拿35美元就可以去換1盎斯黃金，這是布雷頓森林體系的重要基礎，因此，美元初期是金滙兌本位下的國際化，美元也是靠着黃金的支持奠定了它的儲備貨幣地位。1971年出現尼克遜衝擊，表明美國的經濟實力和金融市場的調控能力，使其可以擺脫黃金，進入信用貨幣支持美元儲備貨幣地位時期。現在看，在擺脫了黃金儲備的約束之後，美元的國際儲備貨幣地位並沒有削減，反而是實現了從量到質的跨越。

歐羅區乏財政一體化支撐

歐羅國際化從主要資料顯示，通常居於全球第二位，但其與美元的差距較大。觀乎主要國際化幾個指標，歐羅低於美元的二分之一，有的甚至是三分之一的位置，顯然，歐羅作為第二大國際儲備貨幣，其實力遠遠落後於美元，缺乏跟美元獨大抗衡的能力。主因是歐羅是全球第一個超主權貨幣，並為區域的組合性貨幣，它的國際化是通過把幾個成員國貨幣的國際化加總體形成，核心是德國貨幣的使用。一個組合型的貨幣始終面臨內在缺陷，大家對它的信任也時有波動。在歐債危機時期，國際上有一些輿論擔心歐羅區解體，歐羅區的貨幣有金融一體化支持，但缺乏財政一體化的支撐，經濟整合有待繼續提升，這是歐羅國際化的本質性障礙。

日圓國際化靠政策推動和當年全球領先的貿易實力，於九十年代，日本成立專門機構游說各國使用日圓，近年則重點推動在亞洲區域和東盟的使用，儘管日圓佔比約5%，但在東盟區域的國際化程度比較穩定。

國際貨幣基金組織最近發布的特別提款權（SDR）籃子貨幣構成顯示，從總量上看，美元主導的格局在短期內沒有出現變化。增量方面，在SDR籃子的5個貨幣，美元和人民幣的佔比正上升，歐羅、日圓、英鎊佔比都有所下調，降幅不等。

整體來說，在特別提款權的籃子中已經開始出現美元和人民幣兩大貨幣主導的局面，亦可能代表未來信用貨幣國際化的新格局。

作者為中銀香港首席經濟學家

 

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